Više kamatne stope idu na ruku manje rizičnim instrumentima s zajamčenim prinosima; obveznice i ini dužnički vrijednosni papiri doista su brojnim investitorima postali puno zanimljiviji, ali su istodobno rasle i cijene nominalno rizičnijih instrumenata, uvelike pridonoseći zanimljivoj dihotomiji koja uporno prkosi etabliranim prognozama

Usprkos različitom tempu i intenzitetu povećanja kamatnih stopa, monetarna politika s obje strane Atlantika na kraju 2023. godine djeluje prilično usklađeno: i FED i ECB su, po svemu sudeći (ako ne bude kakvih neugodnih iznenađenja), zaključili ciklus rasta kamatnih stopa i idući korak je – prema dolje. Tako barem glasi tržišni konsenzus.

Uvriježena je teza kako je inflacija napokon pod kontrolom, o čemu svjedoče i bitno snižene službene prognoze, ali i recentne izjave monetarnih vlasti. “Naš cilj nije da isprovociramo recesiju, već da inflaciju kontroliramo u skladu s proklamiranim ciljevima”, istaknula je Christine Lagarde, prva žena Europske središnje banke koja se očito sprema za promjenu kursa.

Gotovo uvlas isto zvuči Jerome Powell kada kaže da je FED “itekako svjestan mogućih negativnih posljedica odveć restriktivne monetarne politike; naglašavajući da “nipošto ne žele napraviti tu pogrešku”, Powell je svima jasno dao do znanja da i američka središnja banka intenzivno razmišlja o popuštanju čvrstog zagrljaja visokih kamatnih stopa.

A pad kamatnih stopa, uči nas i teorija i praksa, ide na ruku nominalno rizičnijim kategorijama aktive, iz čega proizlazi kako bi 2024. godina poduzetnijim investitorima, s izraženijim apetitima za rizik, trebala donijeti obilje zadovoljstva. No osvrnemo li se na ovogodišnja zbivanja, shvatit ćemo da je stvarnost bitno kompleksnija. I znatno manje predvidljiva.

Slabašna ekonomska aktivnost na teritoriju suverenog globalnog lidera Kine u segmentu industrijske proizvodnje evidentno se odrazila na tržište roba, mahom s negativnim predznakom/Reuters

Potpuno promašene…
U godinu smo ušli s jasno deklariranim ciljem kreatora monetarne politike, opsjednutih samo jednim pitanjem – kako suzbiti inflaciju? Žestoka retorika, pretočena u agresivnu kampanju podizanja kamatnih stopa, uvelike nalik neugodnim epizodama naftnih šokova iz sedamdesetih i osamdesetih godina prošlog stoljeća, doista nije ostavljala previše prostora za optimizam.

U godinu smo ušli s američkog (godišnjom) stopom inflacije iznad 6%, dok se u Europi kretala iznad 9%; naspram proklamiranog cilja od 2%, obje su brojke jasno dale naslutiti drastične poteze središnjih banaka, iznjedrivši pregršt pesimistično intoniranih prognoza (u produkciji najuglednijih financijskih institucija). U iznimno nepovoljnom makroekonomskom okruženju praktički niti jedna od njih nije dopuštala mogućnost rasta vrijednosti burzovnih indeksa, a stvarni razvoj događaja vrlo brzo ih je demantirao.

Iako su dionice slovile kao gubitnička oklada, nevjerojatnom ironijom sudbine Dow Jones EuroStoxx 50 indeks već je do sredine siječnja nabacio dvoznamenkasti rast vrijednosti, a europska financijska tržišta, poprilično izmučena pandemijom i negativnim posljedicama ruske agresije na Ukrajinu (dramatičnim rastom cijena energenata), nudila su prilično rasprostranjen prizor rijetko viđene dominacije optimista koja nije zaobišla niti periferiju; unatoč stigmi učmalog i nelikvidnog tržišta, čak je i domaći CROBEX već sredinom veljače namaknuo dvoznamenkasti rast vrijednosti (u odnosu na početak godine).

S povećim vremenskim odmakom, optimisti su napokon preuzeli inicijativu na Wall Streetu (obrisi značajnijeg rasta za S&P 500 pojavili su se “tek” u svibnju), isprovociravši lavinu revidiranih projekcija stratega koje, dakako, tada više nisu imale previše smisla.

To, naravno, može značiti kako inflacija u ovoj priči uopće nije bila monetarni fenomen (rezultat rekordno niskih kamatnih stopa), već je u najvećoj mjeri posljedica pandemije, odnosno kaosa u opskrbnim lancima na koje se onda nadovezala darežljiva fiskalna politika (povećavajući na ovaj ili onaj način raspoloživi dohodak širokim slojevima stanovništva), što je u konačnici donijelo snažan rast domaće potražnje, u međuvremenu oslobođene okova masovnog lockdowna.

Mjesecima su američke monetarne vlasti ponavljale tezu o inflaciji kao “prolaznom” fenomenu, samo da bi naprasno odustale od iste i pokrenule kampanju intenzivnog rasta kamatnih stopa (koja je građanima, ali i korporativnog sektoru, poprilično zakomplicirala život). I dok su trajale gorljive rasprave o učinkovitosti restriktivne monetarne politike i odgođenom utjecaju viših kamatnih stopa, inflacija je uporno klizila nizbrdo i neočekivano brzo se približila kritičnoj razini od 2%. Možda na kraju doista jest riječ o prolaznom fenomenu?

Usto, monetarna politika možda i nije toliko bitan faktor za tržište kapitala kakvim se obično zamišlja; potpora središnje banka u Kini dionicama nije donijela nikakve opipljive koristi, ne uspijevajući popuniti prazninu koju je ostavila impotentna fiskalna politika, lišivši kineske građane osjetnijeg stimulansa. Štoviše, ovogodišnja izvedba kineskih burzovnih indeksa (podaci zaključno s prvom polovicom prosinca) nudi fascinantan kontrast prevladavajućem optimizmu koji je obilježio zbivanja na tržištima kapitala u ostatku svijeta.

Duboka kriza na tržištu nekretnina koju je bankrotom pokrenuo Evegrande još krajem 2021. godine pokazala se puno ozbiljnijim problemom, i za investitore (domaće i inozemne), ali i za partijsku nomenklaturu koja očito nije bila svjesna divovskih razmjera krize. Doduše, Kina će vjerojatno dostići željenih 5% rasta BDP-a u 2023., no riječ je o nimalo ambicioznom cilju koji se, osobito nakon iznenadnog napuštanja prakse masovnog lockdowna i rigidne zero-covid strategije, doimao prilično skromnim. Danas tih 5% brojni analitičari sve više doživljavaju (u najboljem slučaju!) kao plafon koji najbolje oslikava objektivne prepreke (poput nepovoljnih demografskih trendova) dinamičnijem rastu nekadašnjeg motora gospodarskog rasta na globalnoj razini.

…i nešto manje promašene prognoze
Slabašna ekonomska aktivnost na teritoriju suverenog globalnog lidera u segmentu industrijske proizvodnje evidentno se odrazila na tržište roba, mahom s negativnim predznakom. U odnosu na početak godine, cijena bakra je sredinom prosinca vrludala oko pozitivne nule, dok je aluminij uknjižio zamjetno veći gubitak, ali se to doima još i podnošljivim u odnosu na silaznu putanju cijena nikla i kobalta; činjenicu da se cijena dviju sirovina od presudnog značaja za “zelenu tranziciju” u svega godinu dana gotovo prepolovila doista je nemoguće prezentirati u pozitivnom svjetlu, a još manje na tragu svijetlih projekcija koje su predviđale skori kraj ere fosilnih goriva.

Pred značajnim padom potražnje na globalnoj razini ustuknule su i cijene konvencionalnih energenata, udaljavajući se od kaotične epizode uvjetovane ruskom invazijom na Ukrajinu, a otprilike isto vrijedi i za žitarice. U pozadini negativnog trenda koji je obilježio tržišta roba lako je (između ostaloga) identificirati krupne promjene u Kini, gdje je urušavanje tržišta nekretnina isprovociralo svojevrsnu lančanu reakciju kojoj se zasad ne nazire kraja.

Mlitav odgovor partijskih aparatčika, suočenih s visokom razinom zaduženosti jedinica lokalne uprave, naprosto ne ulijeva povjerenje širokim narodnim masama kojima su nekretnine služile kao supstitut za štednju. Od nekoć moćnog građevinskog sektora ostale su samo razvaline, odnosno gomila dugova i nedovršenih stambenih jedinica (otuda i pad potražnje za sirovinama poput metala), a strah od neizvjesne budućnosti paralizirao je ionako slabašnu osobnu potrošnju u Kini, koja se očekivano preslikava na globalna zbivanja.

Nije, naravno, pomoglo ni zaoštravanje odnosa na relaciji Washington – Peking, a proces koji se najčešće označava terminom “de-coupling” i označava distanciranje razvijenih zemalja Kinu je najednom gurnuo u prilično nezavidan položaj. Potencijalno ogroman gubitak kupaca i tržišta razvijenih zemalja nemoguće je nadoknaditi (čak ni tijesnom suradnjom sa zemljama u razvoju), osobito u situaciji kada Partija grčevito drži vlast i industriju, nimalo slučajno, na neki način subvencionira putem jeftine radne snage. Izlazak iz tog začaranog kruga uistinu je teško nazrijeti.

S druge strane, druga kineska inicijativa imala je vrlo pozitivnog odjeka u specifičnom segmentu tržišta roba. Riječ je o zlatu, koje je uspješno prkosilo u pravilu nepovoljnom trendu rasta kamatnih stopa, doskočivši ove godine sve do 2100 dolara po unci (uz dvoznamenkasti rast cijene), na krilima bujajućeg interesa središnjih banaka “trećeg svijeta”, poučenih iskustvima Rusije (koja je preko noći ostala bez povećeg dijela deviznih pričuva).

Kina je, naravno, prednjačila (vjerojatno je zaoštravanje odnosa na (geo)političkoj sceni djelovalo poticajno), a to nije prošlo nezamijećeno na tržištu. Poput dionica, i zlato je ove godine, posve neočekivano, zablistalo u punom sjaju, a tome onda valja pridodati i kripto valute koje su se uspjele otrgnuti prilično nepovoljnim okolnostima.

Jer FTX je u međuvremenu bankrotirao, a Binance, Coinbase i brojne druge online platforme za trgovinu se našle na udaru regulatora (i američkog pravosuđa). Usprkos tome, i zahvaljujući prilično optimističnim očekivanjima onih najzagriženijih, cijena bitcoina se tijekom 2023. godine gotovo utrostručila.

A takav je bilo zapravo nemoguće predvidjeti na početku godine koju je možda i u najvećoj mjeri obilježilo svojevrsno uskrsnuće dužničkih vrijednosnih papira s fiksnim prinosom.

Godina u znaku obveznica?
Godinama su obveznice (i srodni financijski instrumenti) tavorile na periferiji; u eri rekordno niskih kamatnih stopa, fiksni prinos otprilike nikome nije bio atraktivan. Surova realnost nametala je potrebu preuzimanja (većeg) rizika u lovu na prinose, što je pogodovalo dionicama, robama kripto valutama i inim, nominalno rizičnim kategorijama aktive.

Preokret u monetarnoj politici je stvari okrenuo naglavce, a zajamčen prinos, pa makar i u uvjetima relativno visoke inflacije, mnogima je najednom postao puno zanimljiviji. Opisani fenomen smo imali prilike vidjeti i kod nas: građani (barem oni imućniji) su bez problema progutali svoj dio alokacije novih emisija državnih obveznica i trezorskih zapisa.

Sličnu su praksu počele (ili nastavile) provoditi i brojne druge europske zemlje, uočavajući veliki interes za fiksnim, ili još bolje rečeno, zajamčenim prinosima (uz uobičajene ograde). Čak su i banke počele stidljivo odgovarati nešto višim kamatnim stopama na klasične depozite, makar Hrvatsku krasi ogromna štednja koja leži u bankama.

A onda opet, svedemo li zbivanja samo na nekoliko ključnih vremenskih točaka, priča zvuči prilično komplicirano. Kao prikladan primjer mogu poslužiti dvogodišnje američke državne obveznice, čiji se prinos u siječnju kretao oko 4,4%. Već u ožujku je skliznuo na 3,8%, a u listopadu se popeo 5,2%, da se bi do prosinca vratio na početne pozicije, oko 4,4% (slične turbulencije krase i korespondirajuće brojke za Hrvatsku: s početnih 3,1%, do minimalnih 2,9%, pa onda maksimalnih 4,1%, natrag na 2,9% sredinom prosinca). Opisani rollercoaster prinosa koji su rasli i padali usporedo s kretanjem inflacije i potezima središnjih banaka teško može poslužiti kao temelj za izvlačenje dalekosežni(ji)h zaključaka.

I zato je godina iza nas vrlo neobična, a osnovna potka doista zvuči kontradiktorno. Jer ovo je bila godina u kojoj su instrumenti s fiksnim prinosom upriličili fascinantan comeback, a u isto vrijeme se i puno rizičnija imovina (dionice, kripto valute, zlato) može pohvaliti impresivnom izvedbom. Jedno s drugim obično ne ide: rast fiksnih prinosa uvelike dokida potrebu za rizičnijim investicijama i tjera ulagače u smjeru defenzivnih strategija (i obrnuto).

Koliko dugo može potrajati ta dihotomija? To, naravno, nitko ne zna (pa ni oni koji tvrde suprotno). Problem leži u činjenici da su financijska tržišta specifičan mehanizam kojeg u velikoj mjeri pokreću – buduća očekivanja. Tržišta su trenutno u optimističnom modu; investitori očekuju (ili barem priželjkuju) pad kamatnih stopa koji bi opravdao rizičnija ulaganja, ali je i dalje vrlo neizvjesnosti u kolikoj su mjeri monetarne vlasti spremne na ustupke.

Čak i ako dođe do blagog pada nominalnih kamatnih stopa, one realne, umanjene za stopu inflacije, mogu ostati nepromijenjene (jer inflacijski pritisci očito jenjavaju). Štoviše, iz ove se perspektive čini kako je era niskih kamatnih stopa (čiji počeci sežu u prošlo stoljeće) nepovratno završena, ali tom dojmu naprosto ne treba pridavati veliku težinu; ako ništa drugo, a onda zbog pregršt prognoza koje su se minulih mjeseci pokazale posve promašenima.