Kakvih li promjena u dvije godine! U 2021., kada su kamatne stope bile blizu nule u Sjedinjenim Američkim Državama i Ujedinjenom Kraljevstvu, a blago negativne u eurozoni i Japanu, konsenzus je bio da će ostati niske do daljnjeg.

Zapanjujuće, još u siječnju 2022. investitori su procijenili da je vjerojatnost porasta stopa u SAD-u, eurozoni i Velikoj Britaniji iznad 4% u roku od pet godina samo 12%, 4%, odnosno 7% tim redoslijedom. Nakon prilagodbe očekivanoj inflaciji, realne kamatne stope bile su negativne i predviđalo se da će tako i ostati.

Problem američkog duga
Zapravo, unatoč agresivnom monetarnom pooštravanju američkih Federalnih rezervi i drugih središnjih banaka, realne kamatne stope ostale su znatno negativne do kraja 2022.

Osim toga, dugoročne su se stope povećale umjerenije od kratkoročnih stopa: do listopada 2022. krivulja prinosa se preokrenula, ukazujući na to da financijska tržišta očekuju da će središnje banke u bliskoj budućnosti smanjiti kratkoročne kamatne stope. Taj je osjećaj proizašao iz rasprostranjenog očekivanja da će i američko i globalno gospodarstvo ući u recesiju.

Fed je nedavno povećao stopu na 5,25%. U SAD-u i mnogim drugim zemljama realne kamatne stope također su postale pozitivne. A sada kada se čini da je SAD ipak izbjegao recesiju, stope će neko vrijeme vjerojatno ostati znatno iznad nule.

U 2021. većina je monetarnih ekonomista vjerovala da je “neutralna” realna kamatna stopa pala na nulu. S obzirom na inflacijski cilj Feda od 2%, čini se da nulta realna kamatna stopa ukazuje na to da bi ravnotežna nominalna kamatna stopa trebala pasti na -2%. No, nominalne kamatne stope u SAD-u ne mogu pasti u negativu zbog takozvane nulte donje granice.

U Europi i Japanu nominalne kamatne stope pale su nešto ispod nule, čak do -0,5% i -0,75%. To je bila efektivna donja granica. Kad bi ravnotežna realna kamatna stopa bila na -2%, a efektivna donja granica nominalnih kamatnih stopa blizu nule ili čak -0,75%, globalno gospodarstvo bilo bi u ozbiljnim problemima.

U takvim uvjetima monetarna politika često bi bila prerestriktivna za postizanje ravnotežne stope rasta BDP-a u gospodarstvu. Stoga bi se odgovornost za zadržavanje pune zaposlenosti morala vratiti na fiskalnu politiku, koja je često politički opterećena. Ovaj je scenarij pretpostavka o “sekularnoj stagnaciji”, popularizirao ju je bivši američki ministar financija Lawrence H. Summers u 2013.

Kada je riječ o fiskalnoj politici, jedna prednost kronično niskih realnih kamatnih stopa je da su zbog njih povišene razine javnog duga održivije. Vlade bi mogle poslovati s primarnim proračunskim deficitima (koji isključuju plaćanja kamata) i dalje upravljati svojim dugom, jer bi se on s vremenom smanjio u odnosu na BDP. Međutim, uslijed rasta kamatnih stopa, američki dug odjednom ponovno predstavlja problem.

Dramatični pomaci 2008.-2021.
Očekuje se da će udio duga u BDP-u nastaviti slijediti uzlaznu putanju od sada pa nadalje. To je bio jedan od razloga zbog kojeg je kreditna agencija Fitch smanjila američki dug s dugogodišnjeg kreditnog rejtinga AAA 1. kolovoza. Globalni rast realnih kamatnih stopa također je pogoršao probleme s dugom na drugim mjestima, osobito u zemljama u razvoju.

U 2021. i ulagačima i ekonomistima moglo se oprostiti što su vjerovali da će se ravnotežne kamatne stope zaustaviti blizu nule u doglednoj budućnosti. Uostalom kratkoročne stope u SAD-u su devet od prethodnih 13 godina, od 2009. do 2015. i ponovno od 2020. do 2021., bile blizu nule.

Slično tome, kamatne stope u eurozoni bile su na ili na ili ispod 1% od 2009. i pale su ispod nule 2015. U Japanu kamatne stope ostaju manje od 0,5% od 1996. Takva produljena razdoblja niskih kamatnih stopa nisu zabilježena od velike gospodarske krize.

Nominalne i realne kamatne stope u velikim zemljama slijede silaznu putanju najmanje od 1992. Povrh toga, sveobuhvatne analize koje obuhvaćaju sedam stoljeća podataka o dugoročnim realnim kamatnim stopama ukazuju na postupni, ali uporni pad od renesanse, oko 1,2 postotna boda po stoljeću.

Moguća objašnjenja za pad realnih kamatnih stopa uključuju: usporen rast produktivnosti, demografske promjene, rast globalne potražnje za sigurnim i likvidnim sredstvima, sve veću nejednakost, niže cijene kapitalnih dobara, i prezasićenost štednjom koja dolazi iz istočne Azije. Ostali čimbenici, kao što su duži životni vijek i niži troškovi transakcija mogli bi pomoći objasniti zašto se realne stope stoljećima smanjuju.

Kratkoročne nominalne kamatne stope sada su iznad 5%, a realne kamatne stope vratile su se u pozitivu. Iako neki monetarni ekonomisti i dalje očekuju da će se kamatne stope vratiti na nulu, na njih su možda pretjerano utjecali dramatični pomaci u razdoblju od 2008. do 2021.

Iako ne mogu predvidjeti budućnost, skeptičan sam da će se kamatne stope u skorije vrijeme vratiti na nulu. Ako je ta procjena točna, to je dobar znak za monetarnu politiku, koja bi bila manje ograničena nego prije. Međutim, visoke realne kamatne stope loša su vijest za tvorce fiskalne politike, koji bi se mogli ponovno naći ograničeni neodrživim udjelima duga u BDP-u.