Raste optimizam da Sjedinjene Američke Države mogu izbjeći recesiju. Wall Street Journal je anketom među ekonomistima u srpnju utvrdio da ih samo 54% očekuje recesiju u sljedećih 12 mjeseci, što je pad u odnosu na 61% u travnju. Ekonomisti u Goldman Sachsu snizili su svoju procjenu vjerojatnosti recesije na 20%. Nakon objave ohrabrujućih podataka indeksa potrošačkih cijena (CPI) 12. srpnja, ulagači su postali sigurniji da se inflacija može ukrotiti bez žrtvovanja gospodarskog rasta.

Indeks cijena na 4,8%

Ovaj novi konsenzus može naposljetku biti točan. Svi navijamo za “meko slijetanje” u kojem inflacija nastavlja kliziti nizbrdo, prema cilju američkih Federalnih rezervi od 2%, a da se gospodarstvo ne smanji. Ali brinem se da je recesija u sljedećoj godini vrlo vjerojatna.

Uostalom, temeljna je inflacija i dalje dvostruko veća od Fedovog cilja, a njezin silazni trend nije ostvario značajan napredak u 2023. S obzirom na ovu stvarnost, bilo je prilično zbunjujuće vidjeti toliko komentatora s natpisom “Zadatak izvršen” nakon najnovije objave podataka.

Istina, dobra je vijest da je mjesečna temeljna inflacija indeksa potrošačkih cijena (bez cijena hrane i energije) u lipnju pala na 0,2 %, u odnosu na 0,4 % ili više svakog prethodnog mjeseca 2023. No, Fed mora biti siguran da inflacija pada prema ciljanoj stopi, a jednomjesečni podaci ne čine trend. Osnovni indeks potrošačkih cijena doživio je velike padove u samo jednom mjesecu prije (i u srpnju 2022.), da bi ponovno porastao. Iako je osnovni indeks potrošačkih cijena porastao u lipnju za pola stope trenda u 2023., još je porastao 4,8% – više od dvostruko više od Fedovog cilja – u posljednjih 12 mjeseci.

Štoviše, osnovni indeks potrošačkih cijena nije mjera koja najviše zanima Federalne rezerve. Fed se više usredotočuje na indeks cijena izdataka za osnovnu osobnu potrošnju, koji nije pokazao poboljšanje u 2023. Čak i ako zabilježi poboljšanje za lipanj, i to će biti jedna podatkovna točka, a ne trend.

Iako je Fed povećao svoju kamatnu stopu za 500 baznih bodova, velik dio učinka tih povećanja možda je već pogodio gospodarstvo. Monetarna politika usporava gospodarstvo pooštravanjem ukupnih financijskih uvjeta – odnosno smanjenjem cijena dionica i povećanjem dugoročnijih kamatnih stopa i vrijednosti dolara. Kada je Fed počeo povećavati stope prošle godine, financijski uvjeti ponašali su se očekivano. Ali uvjeti nisu postroženi tijekom 2023., što upućuje na to da su ta prethodna povećanja kamatnih stopa možda već apsorbirana.

Unatoč brzom povećanju kamatnih stopa Feda s gotovo nule na oko 5,1%, monetarna politika možda i dalje nije toliko restriktivna. Prema mojim izračunima, realna kamatna stopa (prilagođena inflaciji) iznosi oko 1,5%, što je jedan postotni bod više od Fedove procjene neutralne stope realne politike (koja ne potiče niti smanjuje gospodarsku aktivnost). Prije prethodnih recesija realna je kamatna stopa bila veća.

Troškovi dezinflacije rastu

Iako trenutne tržišne cijene upućuju na to da će Fed još jednom povećati stopu federalnih sredstava u ovom ciklusu, mislim da je to optimistično. Između tvrdoglave i visoke temeljne inflacije, financijskih uvjeta koji se ne pooštravaju i realnih kamatnih stopa koje su niže od tipičnog prije značajnog gospodarskog usporavanja, postoje brojni razlozi da Fed poveća kamatne stope više nego što ekonomisti i ulagači trenutno očekuju. Ako se to dogodi, povećat će se rizik od recesije.

Povrh toga, što je niža stopa inflacije, to je vjerojatnije da će se stopa nezaposlenosti popeti na recesijsko područje. Do sada je inflacija pala bez rasta stopa nezaposlenosti. Ali standardni modeli odnosa između nezaposlenosti i inflacije upućuju na to da troškovi dezinflacije rastu kako stopa inflacije pada. Od travnja 2021. do svibnja ove godine potrošačke cijene rasle su brže od prosječnih plaća, što je značilo da poduzeća i dalje mogu podizati cijene brže nego što su im se povećali troškovi rada. Ali to više nije tako. Tvrtke koje su najizloženije troškovima rada suočit će se sa sve većim pritiskom da pribjegnu otpuštanjima ako inflacija potrošačkih cijena nastavi padati. Kada menadžeri vide da druge tvrtke otpuštaju radnike, vjerojatnije je da će se brinuti o održavanju dobiti i otpustiti neke svoje.

Da, izgledi za meko slijetanje zasigurno su se povećali posljednjih mjeseci. Izgledi za inflaciju u stanovanju izazvat će pritisak na spuštanje temeljne inflacije, a potražnja bi mogla pasti smanjenjem bankovnih kredita i potrošnjom viška štednje kućanstava. Tržište rada doista se hladi. Svi ti čimbenici mogli bi dovesti do silaznog trenda u temeljnoj inflaciji. Osim toga, manjak je radne snage na tržištu rada bio više potaknut visokom razinom otvorenih radnih mjesta nego zapošljavanjem, a hlađenje bi se moglo postići relativno malim povećanjem nezaposlenosti. No, Fed ne bi trebao prestati povećavati stope dok ne postoje jasni dokazi da je temeljna inflacija na putu prema cilju od 2%. Ti dokazi danas ne postoje i vjerojatno neće postojati do sastanka FED-a u rujnu. Što je duže potrebno da se ti dokazi ostvare, kamatne će stope više rasti, a izgledi za meko slijetanje bit će manji.