Kako posljednjih tjedana u medijima naviru vijesti o još jednoj rekordnoj vrijednosti bitcoina, paralelno ih slijede analize da ta kriptovaluta postaje golemi financijski balon. "Bitcoin je balon svih balona"; "bitcoin je najočitiji balon ikada"; "bitcoin je najveći balon u povijesti" – samo su neki od naslova koji su posljednjih dana objavljeni u svjetskim medijima. Denis Alajbeg, profesor na Zagrebačkoj školi ekonomije i menadžmenta ističe kako je spektakularni rast bitcoina ove godine s oko 1000 dolara na 17.000 dolara mnoge natjerao da se upitaju svjedočimo li novom financijskom balonu, odnosno prekomjernom napuhivanju cijene određene imovine.

"Postoje različiti načini definiranja balona no u osnovi se radi o situacijama kada tržišna cijena imovine ode daleko iznad njezine intrinzične (unutarnje, „fer“) vrijednosti. Iako na financijskim tržištima zapravo nikada ne možemo precizno izračunati kolika je intrinzična vrijednost nečega, možemo ugrubo odrediti raspone unutar kojih bi se ta vrijednost trebala nalaziti. Pa i takva nepreciznost je od pomoći jer ako tržišna cijena ode daleko čak i iznad optimističnih procjena raspona intrinzične vrijednosti onda je gotovo sigurno riječ o špekulativnom ludilu i maniji, odnosno balonu", naglašava Alajbeg. Najpoznatiji baloni u povijesti, koje se ovih dana zbog bitcoina ponovo izvlače iz arhiva, su oni nizozemskih tulipana i američkih tehnoloških dionica. "Tulipani su od kraja 1634. pa do svog vrhunca početkom 1637. godine narasli s jednog na šezdeset guldena da bi iste godine ekspresno pali na svega nekoliko centi. Velik broj američkih tehnoloških dionica (i onih koje su se takvima voljele smatrati) su od kraja 1998. pa do proljeća 2000. otišle gore za 1000 do 2000 posto. Nakon kraha te godine mnoge su propale, a čak i one koje su preživjele kao npr. Amazon, Cisco i Qualcomm izgubile su neshvatljivih 90-95 posto, s time da se neke od njih nikada više nisu vratile na najviše dosegnute razine", kaže Alajbeg.

Bojan Tomić, vanjski suradnik-predavač na zagrebačkoj Visokoj školi za pravo i financije Effectus vezano uz balon iz 17. stoljeća pojašnjava kako cijena sadnice jednog tulipana u razdoblju od studenog 1636. do veljače 1637. dosegla vrijednost ekvivalentnu vrijednosti veće trokatnice. "Takvom napuhavanju cijene tulipana kumovale su isključivo špekulativne aktivnosti trgovaca. S obzirom na sezonsku prirodu uzgoja tulipana – sadnice se mogu iskopati i prodati samo u ljetnom razdoblju – trgovci su koristili terminske ugovore (današnji unaprijedni – forward ugovori), kako bi se trgovina nesmetano odvijala i za vrijeme njihovog uzgoja", kaže Tomić koji priprema doktorsku disertaciju na riječkom Ekonomskom fakultetu na temu "Modeliranje vrijednosti portfelja kriptovaluta". Prema definiciji, terminski ugovori pružaju mogućnost, ali i obvezu na kupnju/prodaju temeljne imovine u budućnosti, u ovom slučaju tulipana, po fiksnoj cijeni koja je dogovorena danas.

"Kako su neki dužnosnici u tadašnjoj vladi i sami bili sudionici špekulativne trgovine, uvidjevši svoje loše investicijske odluke, početkom 1637. izglasali su da se svi postojeći terminski ugovori pretvore u opcijske ugovore. Za razliku od terminskih ugovora, opcijski ugovori pružali su mogućnost, ali ne i obvezu kupnje tulipana u budućnosti prema već dogovorenoj cijeni. Drugim riječima, kupci više nisu bili obvezni kupiti, a za pruženu mogućnost plaćali su 3,5 posto buduće tržišne cijene – što je danas premija na opciju. Odluka je bila ratificirana na sudu i primjenjivala se retroaktivno. Na kraju, naknade u obliku premija su morale biti toliko visoke da bi trgovcima koji posjeduju sadnice opravdale prethodnu terminsku kupnju, što je dovelo da napuhivanja balona. Kako stvarna isporuka sadnica nikad nije bila namjera trgovaca, balon je puknuo s nestankom potražnje špekulativnih investitora – jer nitko od trgovaca nije htio 'zaglaviti' sa stotinama sadnica drastično niže fundamentalne vrijednosti koje nema namjeru saditi", kaže Tomić.

Koja je i postoji li uopće poveznica između tulipana i bitcoina? Od 10. prosinca na američkoj burzi za trgovanje derivatima Chicago Board Options Exchange (CBOE) počela je terminska trgovina s bitcoinom putem visoko standardiziranih ročnih (futures) ugovora, napredne verzije terminskih ugovora naših tulipana. "Ugovori imaju multiplikator 1 (jedan ugovor – jedan bitcoin), inicijalnu marginu u visini od 40 posto vrijednosti bitcoina (sredstva koja služe za namiru profitne pozicije), i zadnje, ali u ovom kontekstu najvažnije, njihova je namira u novcu. Prvo, to znači da prodavatelj ili CBOE ne posjeduje niti jedan bitcoin koji je predmet trgovine, nego je njegova cijena derivirana iz kotirane cijene s drugih burzi. Drugo, ni jedan investitor koji svjesno ulazi u trgovinu nema namjeru dugoročnog držanja svoje pozicije, već se izlaže kratkoročnim promjenama vrijednosti s ciljem ostvarenja profita, a ista je namjera bila i trgovcima s tulipanima. Zbog svega navedenog, možemo zaključiti da su zadovoljeni svi uvjeti za značajniju špekulativnu trgovinu, odnosno uvjeti za još veći rast tržišne cijene bitcoina", smatra Tomić.

Drugi, nama puno bliži tržišni balon, koji bi se prema nekim karakteristikama mogao dovesti u vezu s bitcoinom svakako je dot.com balon nastao od travnja 1997. do svibnja 2003. godine na krilima novih startupova povezanih s razvojem interneta. U navedenom razdoblju, vrijednost tehnološkog indeksa Nasdaq, rasla je okvirno od početnih 1000 do 5000 bodova, nakon čega je došlo do naglog pada njegove vrijednosti. Za potpuni oporavak trebalo je proći čak 15 godina. "Međutim, i dionice tadašnjih startupova i današnje kriptovalute, kao inačice bitcoina, imaju zajedničke karakteristike u pogledu pokretača njihove tržišne cijene. Prva i svakako najznačajnija je važnost novog tehnološkog dostignuća. Za dionice je to bio internet, a za bitcoin glavna knjiga (tzv. blockchain). Tadašnji startupovi zbog kojih je nastao dot.com balon su bili tek u nastanku i većina njih nije imala stvarnu, praktičnu primjenu nego se zasnivale na ideji. Ni današnji startupovi zasnovani na ideji svakodnevne primjene blockchaina ne ostvaruju kontinuirane prihode temeljem kojih bi im mogli odrediti fundamentalnu vrijednost. U tom kontekstu drastične razlike između tržišne cijene i fundamentalne vrijednosti, možemo reći da je takav odnos dugoročno neodrživ i postavlja se pitanje do kojih granica njihova tržišna cijena može rasti", mišljenja je Tomić.

Nama poznatija je i euforija na domaćem dioničkom tržištu 2006. do 2008. kada su npr. neke kompanije znale otići gore i do 500-1000 posto, te sloma koji je uslijedio i zbog kojeg u Hrvatskoj čitava jedna generacija izbjegava ulaganje u dionice, dodaje Denis Alajbeg. "U svim ovim slučajevima moglo se s priličnom sigurnošću tvrditi da je tržišna cijena bila daleko iznad intrinzične vrijednost, ma koliko ovu potonju bilo teško precizno odrediti. Naime, ako imate investicijske multiple na apsurdno visokim razinama i ako u modele diskontiranog novčanog tijeka morate implicirati stope rasta prihoda i dobiti od stotinjak posto u idućim desetljećima kako bi opravdali trenutne tržišne cijene, onda znate da imate balon. Čak se i kod tulipana nekakva „fer“ vrijednost vjerojatno može izračunati koristeći trošak uzgoja, prosječnu profitnu maržu i uobičajenu potražnju u svrhu ukrašavanja/uređivanja vrta i doma", naglašava profesor sa ZŠEM-a

Problem s bitcoinom je da nitko ne zna kolika je njegova intrinzična vrijednost niti kako bi je se uopće moglo izračunati, smatra Alajbeg. "Intrinzična vrijednost proizlazi iz uporabne vrijednosti određene imovine, a bitcoin bi po svoj prilici trebao imati funkciju novca, odnosno sredstva razmjene. Ali bitcoin se zapravo ne koristi kao sredstvo razmjene jer ga u relativnim okvirima samo neznatan broj tvrtki globalno prihvaća kao legitimno sredstvo plaćanja. Uostalom, većina vlasnika bitcoina s njim uopće i ne želi ništa plaćati jer ga uglavnom koriste u sasvim drugu svrhu, a to je kao sredstvo očuvanja vrijednosti. Zašto bi plaćali bitcoinima kada im vrijednost nezaustavljivo raste iz dana u dan? Transakcije ćete radije obavljati u kunama, eurima ili dolarima, a bitcoin držati", ocjenjuje Alajbeg. On, dakle, ne ispunjava svoju deklarativno glavnu funkciju kao sredstvo plaćanja odnosno obavljanja transakcija, već se uglavnom koristi kao rijetka imovina kao što su npr. zlato, srebro ili umjetnine. "Samo što se bitcoin za razliku od njih ponaša kao steroidima napumpana tehnološka dionica na nuklearni pogon. A ovdje smo onda opet suočeni s činjenicom da se radi o "tehnološkoj dionici" koja nema ni prihoda ni dobiti (ni perspektive da će ih biti), pa to neugodno aludira na američke dot.com tvrtke od kojih mnoge nisu imale ništa osim web stranice", mišljenja je Alajbeg.

Istina, količina bitcoina u optjecaju će za razliku od klasičnog novca biti ograničena, što mu načelno daje karakteristiku rijetkosti, dodaje Alajbeg. "No bitcoin će imati vrijednost samo ako se s njime mogu kupovati proizvodi i usluge i obavljati transakcije. Za razliku od dolara ili eura iza kojih stoje središnje banke, nitko ne garantira da će svjetska ekonomija naširoko prihvatiti bitcoin kao sredstvo plaćanja u budućnosti. Možda se u tom smislu na kraju etablira neka sasvim deseta kriptovaluta ili se pak pokaže da je sve to bio samo prolazni hir (ne bi bio prvi). Čini se da je najsnažniji argument u prilog kriptovaluta taj da blockchain tehnologija predstavlja sljedeći revolucionarni iskorak u našim svakodnevnim životima, jer će omogućiti zaobilaženja banaka i drugih financijskih posrednika, te nam tako uštedjeti naknade koje im plaćamo za obavljanje transakcija. To će umjesto njih obavljati „rudari“ koji su za to plaćeni u bitcoinima. Ako bitcoin ikada bude imao uporabnu vrijednost onda će to vjerojatno biti upravo ova", drži Alajbeg. No s obzirom da će količina bitcoina u optjecaju biti limitirana, a da se za procesuiranje transakcija već sada stvaraju redovi, na kraju bi se lako moglo dogoditi da će korisnik opet plaćati naknadu da bi prije došao na red, samo što je sada neće plaćati bankama nego „rudarima“, dodaje Alajbeg.

Bitcoin je, dakle, valuta koju gotovo nitko ne upotrebljava kao valutu i koju rijetko tko prihvaća kao sredstvo plaćanja, koja se ponaša kao tehnološka dionica bez prihoda i dobiti i koja obećava revolucionarnu novu tehnologiju koja je najblaže rečeno u povojima, dodaje Denis Alajbeg sa ZŠEM-a. "Koliko onda on zapravo vrijedi? Ako bi prihvatili (vrlo uvjetno) tezu po kojoj je intrinzična vrijednost bitcoina trošak njegovog rudarenja, koji se po nekim procjenama kreće od 800 do 1200 dolara, onda u odnosu na aktualnu tržišnu cijenu od 17.000 dolara imamo superbalon", ocjenjuje Alajbeg. No, to nimalo ne pomaže u procjeni, dodaje, jer nikad u povijesti nitko nije točno predvidio kada će balon prsnuti, osim pukom slučajnošću. "Tempirati puknuće balona je jedan od najjalovijih investicijskih i intelektualnih napora, mnogi su pokušali, gotovo svi su na tome izgubili novac i/ili ugled. S obzirom na gore opisano to posebno vrijedi za bitcoin. Može otići do 100.000 dolara za nekoliko mjeseci ili pasti na 10 dolara, a nitko neće znati zašto", tvrdi Alajbeg.

Dodaje kako mnogi zaboravljaju da je bitcoin rastao više i snažnije u nekim prethodnim razdobljima, pa se nije govorilo o balonu primjerice 2010-11 od 10 centi do 22 dolara pa onda od tri dolara krajem 2011. do oko 950 dolara krajem 2013. "Ono što ga sada, međutim, stavlja u taj kontekst je to što je postao predmetom svih usputnih razgovora, prisutan je u svim medijima, o ulaganju u njega strastveno raspravljaju i studenti i taksisti i umirovljenici. To nije bio slučaj u ranijim razdobljima kada je njegov rast prošao u potpunosti nezamijećen. Svaki balon u povijesti prije puknuća poprimi epske proporcije sudjelovanja šire javnosti, posebno ako ta ista javnost očekuje da pravi rast tek treba uslijediti. Ne znamo je li već došao trenutak potpune tržišne euforije ili se masa tek treba dodatno „zagrijati“, ali znaci su nedvojbeno prisutni.", ocjenjuje Alajbeg.

Jedan od uzročnika značajnog rasta cijene bitcoina u 2017. možemo potražiti u činjenici da je bitcoin postao sve više primjenjiv u svakodnevnom životu, kaže Bojan Tomić. "Osim toga, zbog potencijalnog rasta tržišne vrijednosti, bitcoin je postao atraktivan različitim investitorima što je dodatno doprinijelo njegovoj popularizaciji i posljedično rastu tržišne cijene. Pored toga, „forkanjem“ (svojevrsnim kloniranjem blockchaina), investitori koji su već posjedovali bitcoin, besplatno su dobili novi klonirani bitcoin poput Bitcoin Cash ili Bitcoin Golda, čime se potražnja za izvornim bitcoinom dodatno povećala. Sve ovo navedeno dovelo je do tržišne cijene bitcoina gdje je sada, a vrijeme će pokazati koja mu je krajnja cjenovna granica koja zasigurno postoji", zaključuje Tomić.

Za sam kraj Denis Alajbeg je podsjetio na preporuku Warrena Buffeta: "Investiraj samo u ono što razumiješ“. "Većina ulagača u bitcoin ne razumije u što se upušta, ni s tehnološke, a ni s investicijske strane. No ako se baš ne može odoljeti onda bi barem bilo dobro slijediti nekakva osnovna prudencijalna pravila: riskirati samo mali dio ukupno raspoloživih sredstava, odnosno uložiti samo onoliko koliko je netko spreman maksimalno izgubiti, te se od tog novca mentalno zauvijek oprostiti. Iskusniji i educiraniji ulagači mogu slijediti i drugi princip: trgovanje bitcoinom uz pomoć tehničke analize (jer fundamentalna u uvjetima kada je praktično nemoguće odrediti intrinzičnu vrijednost ne igra nikakvu ulogu), s unaprijed zadanim izlaznim razinama, strogo pazeći da potencijalni gubici ne izmaknu kontroli", kaže Alajbeg.