Upravo je prošlo gotovo pola godine od kad je Europska središnja banka izrazila namjeru za kupovinom obveznica eurozone u vrijednosti nekih 1,1 bilijuna eura (1,3 bilijuna američkih dolara).

Prvom prilikom kad je najavila takozvani "prošireni program kupnje vrijednosnih papira" u siječnju, Europska središnja banka naglasila je da ona samo proširuje postojeći program prema kojemu je ona do tada kupovala skromnu količinu obveznica iz privatnog sektora u cilju pokrivanja vladinih papira. Ali ta izlika o kontinuitetu bila je upravo to: izlika. U stvarnosti, kupovinom velikih količina vladinih obveznica, Europska središnja banka prelazila je Rubikon; naposljetku, njoj je eksplicitno zabranjeno financiranje vlada.

Europska središnja banka branila se tvrdnjom da je taj program bio jedini način da pomakne inflaciju prema svom cilju od oko 2%. Štoviše, bilo je naglašeno da ona samo slijedi primjer ostalih većih središnjih banaka, uključujući Bank of England, Bank of Japan i osobito američke Federalne Rezerve čiji je program kvantitativnog popuštanja uključivao kupovinu dugoročnih vrijednosnica u vrijednosti koja je premašivala 2 bilijuna američkih dolara u razdoblju od 2008. do 2012. 

Herojska pretpostavka
Izuzev pravnih nedoumica, pitanje može li odluka Europske središnje banke da slijedi kvantitativno popuštanje u konačnici biti opravdana ovisi o njegovom učinku. Ali, nakon šest mjeseci, taj učinak je teško procijeniti. Jedan razlog je taj što na dugoročne kamatne stope ne utječe samo efektivna kupovina obveznica, nego i očekivanja financijskih tržišta vezano uz buduću monetarnu politiku. Zaista, samo jedan dan nakon što je Europska središnja banka dala svoju izjavu – i nekoliko tjedana prethodno novim kupovinama – kamatne stope pale su za neznatan dio postotnog boda diljem eurozone. Kad je kupovina započela, stope su nastavile s padom tijekom nekoliko tjedana, te su mnogi bili zabrinti da neće biti dovoljno njemačkih obveznica za udovoljavanje normi državnog duga koju je postavila Europska središnja banka (koji se utvrđuje sukladno BDP-u zemalja članica eurozone i populaciji).

Međutim, realne stope su nakon toga opet porasle i sad su se vratile na razine koje su prethodile kvantitativnom popuštanju. U tom smislu, program Europske središnje banke vezano uz kupovinu obveznica bio je neuspješan. Međutim, ostali pokazatelji ukazuju na sasvim drugačiju priču. Ponajprije, rast cijena postao je pozitivan prošlog mjeseca što nagovještava da je prijetnja deflacije u potpunosti otklonjena. To je potaknulo skroman porast očekivane inflacije – što je omiljena mjera stabilnosti cijena Europske središnje banke – ne u neposrednoj budućnosti, nego za pet godina, u trajanju od pet godina. Po pitanju konkretnih kamatnih stopa, Europska središnja banka upravo mjeri uspjeh svoje politike prema očekivanoj stopi inflacije u razdoblju između 2020. i 2025.

Ta brojka, koja se izračuna iz cijena različitih tipova indeksiranih i neindeksiranih petogodišnjih i desetogodišnjih obveznica, temelji se na donekle herojskoj pretpostavci da sva tržišta za te obveznice funkcioniraju učinkovito. To predstavlja temeljno proturječje. Kvantitativno popuštanje trebalo bi funkcionirati putem "učinka bilance portfelja", što podrazumijeva da tržišta nisu u potpunosti učinkovita: kupovina dugoročnih obveznica utječe na financijske okolnosti mijenjanjem tipova i količine financijskih sredstava koju javnost posjeduje. Kako je moguće koristiti tržišne cijene kao pokazatelj inflacije u dalekoj budućnosti i istovremeno opravdavati kvantitativno popuštanje tvrdnjama da se većina ulagača drži određenih klasa sredstava, te stoga ne prati na učinkovit način signale koje im odašilju tržišta? 

Oporavak cijena nafte
Još jedan problem vezano uz upotrebu petogodišnjih i pet-godina-unaprijed izračunatih stopa očekivane inflacije kao mjerilo učinkovitosti kvatitativnog popuštanja je da su stope u korelaciji s cijenama nafte. Kad su prošle godine cijene nafte pale, pala su i očekivanja o inflaciji (mada su bila izmjerena na nesavršen način). A najava kvantitativnog popuštanja od strane Europske središnje banke podudarala se s oporavkom cijena nafte uslijed kojeg bi se moglo očekivati da će se donekle povećati očekivanja o inflaciji. Uslijed takvih podudarnosti i proturječja koja proizlaze iz gotovo svakog aspekta rasprave o kvantitativnom popuštanju, čini se da je procjena učinkovitosti te politike više nalik na umjetnost nego na znanost.

Nažalost, to ostavlja puno prostora za iskrivljene prikaze i pristranosti.Najočiglednija je težnja pristaša kvantitativnog popuštanja da pripišu bilo kakav pad kamatnih stopa koji je prethodio najavi te politike očekivanjima sudionika na tržištu vezano uz uvođenje kvatitativnog popuštanja. Međutim, oni ne razmišljaju na isti način po pitanju pada očekivanja o inflaciji do kojeg je došlo tijekom istog razdoblja. Oni razmišljaju na isti način od početka kupovine, ignorirajući nedavni porast kamatnih stopa, te uzdižući mali porast očekivanja o inflaciji kao dokaz učinkovitosti kvantitativnog popuštanja.

Razmjena bez značaja 
U stvarnosti, naravno, kvantitativno popuštanje – bilo njegova očekivanja ili provedba – utjecat će kako na kamatne stope, tako i na očekivanja o inflaciji koja iz njih proizlaze. Stoga, ako predsjednik Europske središnje banke Mario Draghi želi istaknuti činjenicu da su nominalne kamatne stope trenutno niže nego prošlog kolovoza, on također mora priznati da su, obzirom na niska očekivanja o inflaciji, realne kamatne stope doživjele malen pomak. Ali takvo pragmatično razmišljanje bolno nedostaje u raspravama o kvantitativnom popuštanju.

Umjesto toga, strane karikiraju jedna drugu: pristaše kvantitativnog popuštanja naglašavaju da ono nigdje nije dovelo do galopirajuće inflacije, dok njegovi protivnici ističu da kvantitativno popuštanje samo po sebi nije nigdje dovelo do snažnog rasta. Odista, nije bilo ni inflacije niti rasta: središnje banke mogu naizgled izbacivati stotine milijardi dolara, eura, jena na tržište, s jedva primjetnim učinkom. Stoga se kvantitativno popuštanje u osnovi sastoji od razmjene dvaju sredstava s niskim prinosima – dugoročnih obveznica i depozita kod središnje banke. Na širim i učinkovitim tržištima ta razmjena nema velikog značaja. 

© Project Syndicate, 2015