Monetarna politika postaje sve nekonvencionalnija tijekom posljednjih šest godina, sa središnjim bankama koje uvode politiku nulte kamatne stope, kvantitativnog popuštanja, pristup kreditnom tržištu nazvan "credit easing" (politika jeftinih kredita), forward guidance (upravljanje očekivanjima) i neograničenu intervenciju u razmjeni valuta.

Ali sad smo došli do najnekonvencionalnije politike od svih ovih: negativne nominalne kamatne stope. Takve kamatne stope trenutno prevladavaju u eurozoni, Švicarskoj, Danskoj i Švedskoj. I nisu samo kratkoročne stope negativne u nominalnim terminima: oko 3 bilijuna dolara sredstava u Europi i Japanu s dospijećem od čak 10 godina (u slučaju švicarskih vladinih obveznica) trenutno ima negativne kamatne stope. Na prvi pogled to se doima apsurdnim: zašto bi itko želio posuditi novac za negativni nominalni prinos umjesto jednostavnog čuvanja svoje gotovine i barem tada ne bi trebalo snositi gubitak u nominalnim terminima? Zapravo, ulagači već odavno prihvaćaju realne (prilagođene inflaciji) prinose.

Kad imate čekovni ili tekući račun u vašoj banci po nultoj kamatnoj stopi – kao što to čini većina ljudi u naprednim gospodarstvima – realan prinos je negativan (nominalan nulti prinos minus inflacija); za godinu dana s vašim gotovinskim saldom možete kupiti manje robe no što to možete učiniti danas. I ako razmotrite naknadu koju brojne banke nameću na te račune, efektivan nominalni prinos već je bio negativan čak i prije no što su središnje banke usvojile negativne nominalne stope. 

Dvojba bankara
Drugim riječima, negativne nominalne stope samo čine vaš prinos još negativnijim no što je to on bio. Ulagači prihvaćaju negativni prinos zauzvrat za pogodnost posjedovanja gotovinskog salda, stoga, u neku ruku, nema ničeg novog vezano uz negativne nominalne kamatne stope. Štoviše, kad bi deflacija postala uvriježena u eurozoni i u ostalim dijelovima svijeta, negativni nominalni prinos mogao bi se povezati s pozitivnim realnim prinosom. To se događalo u posljednjih 20 godina u Japanu, uslijed postojane deflacije i kamatnih stopa blizu nulte razine na brojna sredstva. Netko još uvijek može pomisliti da ima smisla posjedovati gotovinu izravno, radije no imati sredstva s negativnim prinosom. Ali posjedovanje gotovine može biti riskantno, kao što su grčki štediše, zabrinuti radi sigurnosti svojih bankovnih depozita, naučili nakon čuvanja gotovine u svojim madracima i zidovima: broj oružanih pljački domova naglo je porastao, a nešto gotovine pojeli su glodavci.

Stoga, ako uključite trošak sigurnog posjedovanja gotovine – i uključite dobrobiti pisanja čekova – ima smisla prihvatiti negativni prinos. Onkraj štednje građana, banke koje drže gotovinu koja nadmašuje propisane pričuve nemaju drugog izbora nego prihvatiti negativne kamatne stope koje nameću središnje banke; doista, one ne bi mogle posjedovati, upravljati i prenijeti taj višak pričuva kad bi ih držale kao gotovinu, nego preko računa s negativnim prinosom kod središnje banke. Naravno, to vrijedi sve dok nominalna kamatna stopa ne postane suviše negativna; u protivnom, prijelaz na gotovinu – unatoč troškovima pohrane i sigurnosti – počinje imati više smisla.

Bilance dugoročnih ulagača
No zašto bi ulagači prihvatili negativnu nominalnu stopu prinosa tijekom tri, pet ili čak dest godina? U Švicarskoj i Danskoj, ulagači žele izloženost valuti za koju se očekuje rast u nominalnim terminima. Kad biste posjedovali sredstva u švicarskim francima po negativnom nominalnom prinosu prije nego što je njihova središnja banka odustala od njegove vezanosti za euro polovicom siječnja, mogli ste dobiti 20% prinos preko noći; negativni nominalni prinos je mala cijena koju možete platiti za veliku kapitalnu dobit. Ipak, negativni prinos obveznica također se događa u zemljama i regijama gdje dolazi do deprecijacije valute i vjerojatno je da će ona i dalje padati, uključujući Njemačku, ostale dijelove srži eurozone i Japana. Stoga, zašto ulagači posjeduju takva sredstva?Brojni dugoročni ulagači, poput osiguravajućih društava i mirovinskih fondova, nemaju alternative, jer se od njih traži da imaju sigurnije obveznice.

Naravno, negativni prinosi pomalo ugrožavaju sigurnost njihove bilance: definiranom planu mirovinskih primanja potrebni su pozitivni prinosi za podmirenje troškova i kad većina njihovih sredstava daje negativne nominalne prinose postizanje takvih rezultata postaje sve teže. Međutim, uslijed dugoročnih obveza tih ulagača (potraživanja i naknada), njihov zadatak je ulaganje većinom u obveznice koje su manje rizične od dionica i drugih volatilnih sredstava. Čak i ako su njihovi nominalni prinosi negativni, oni moraju zadovoljavati sigurnosne uvjete. Štoviše, u okruženju risk off (izbjegavanja rizika), kad su ulagači neskloni riziku ili kad su dionice ili druga rizična sredstva podložni tržišnim i/ili kreditnim neizvjesnostima, imati obveznice s negativnim prinosima može biti bolje rješenje nego imati rizičnija i volatilnija sredstva. 

Nova normala
S vremenom, naravno, negativni nominalni i realni prinosi mogu navesti štediše da štede manje i troše više. I to je upravo i cilj negativnih kamatnih stopa: u svijetu u kojem ponuda nadmašuje potražnju i prevelika štednja juri za premalenim brojem produktivnih ulaganja, ravnotežna kamatna stopa je niska, ako ne i negativna. Doista, kad bi napredna gospodarstva patila od sekularne stagnacije, svijet s negativnim kamatnim stopama na kratkoročne i dugoročne obveznice mogao bi postati nova normala.Kako bismo izbjegli da se to dogodi, središnje banke i fiskalna tijela moraju slijediti politiku koja potiče rast i uzrokuje pozitivnu inflaciju. Paradoksalno, to podrazumijeva razdoblje negativnih kamatnih stopa u cilju navođenja štediša da štede manje i troše više. Ali to također zahtijeva fiskalni poticaj, osobito javna ulaganja u učinkovite infrastrukturne projekte koji donose veće prinose no obveznice koje su ih financirale. Što duže se takva politika odgađa, to duže ćemo živjeti u naopakom svijetu negativnih nominalnih kamatnih stopa.  

© Project Syndicate, 2015.