U sjeni rasprava o proračunu Sabor je prošloga tjedna raspravio i izglasao izmjene Zakona o preuzimanju dioničkih društava koje će pojednostaviti život strateškim investitorima, tj. preuzimateljima, ali i umanjiti zaštitu malih dioničara.

Manjak reakcija na izmjene čiji je prvi nacrt u javnu raspravu pušten još početkom srpnja možda je objašnjiv već dulje vrijeme zamrlim preuzimačkim aktivnostima, kao i popriličnom apatijom aktera domaćeg tržišta kapitala. Taj zakonski prijedlog u Vladi su objasnili "potrebom unapređenja pravnog okvira preuzimanja u brojnim aspektima, kao i uklanjanja teškoća uočenih njegovom provedbom u praksi". No, u hitnom je postupku bio jer je Ustavni sud ljetos donio dvije odluke slijedom kojih već 15. prosinca prestaju važiti zakonske odredbe vezane uz gubitak prava glasa u slučajevima preuzimatelja koji ne ispune obvezu objave ponude za preuzimanje. Prema najnovijim izmjenama zakona, takvima je bilo pogrešno igrati na kartu mogućeg pravnog vakuuma. Zatečene slučajeve nova pravila ne amnestiraju, ali novi propisi u cjelini su i u tom segmentu mekši od dosadašnjih. Među ostalim, omogućuju obveznicima preuzimanja da se problem gubitka prava glasa riješi i otuđivanjem dionica do ili ispod praga od 25 posto. Institut gubitka prava glasa zakon ublažava i tako što uređuje različit tretman trenutka od kojega preuzimatelji (i osobe koje s njima zajednički djeluju) ne mogu ostvarivati pravo glasa iz dionica tzv. ciljnog društva, ovisno o tome je li samo pitanje nastanka obveze preuzimanja sporno ili nije.

Ako je sporno, pravo glasa izgubit će se tek po pravomoćnosti rješenja Hanfe kao regulatora, bilo da ponuditelj propusti u roku uložiti tužbu ili da sudski pravorijek za pravo da regulatoru. Hanfa će, usto, ubuduće moći donositi i posebna rješenja kojima će se preuzimatelja (uz određene uvjete, mjere i rokove) osloboditi objave nastanka obveze za preuzimanje. Uza sve, promjenama zakona uređeno je i da upravni sudovi predmete vezane uz osporavanje nastanka obveze moraju rješavati po hitnom postupku, a najdulje u roku šest mjeseci.  S obzirom na prirodno oprečne interese, različite skupine na nova pravila u startu gledaju različito, mada će dio burzovnih profesionalaca reći kako za slabašna tržišta poput našega vrijedi pravilo "što jednostavnija, to bolja pravila". Ako treba, "do granice banalnosti", kaže jedan od njih. Međutim, načelno ima mjesta i prigovorima da bi se Vladini zakonopisci trebali odlučiti je li glavna svrha zakonskog uređivanja preuzimanja zaštita malih dioničara privatnih društava ili "javni interes", kako stoji u obrazloženju nekih ograničavanja njihovih prava. U njima se i izrijekom kaže da je "Agencija (Hanfa) ovlaštena postupati isključivo u javnom interesu, a ne radi zaštite pojedinačnih, subjektivnih interesa trećih osoba. Zakon treba osigurati povjerenje investicijske javnosti u uredno odvijanje postupka preuzimanja jer je povjerenje investicijske javnosti ključno za funkcionalnost tržišta kapitala."

Što o odrazu tog načela u konkretnim odredbama misle mali dioničari, lako je pretpostaviti. Jedna od najvažnijih novosti je da se novim odredbama sužava krug ciljnih dioničkih društava za koje će investitori uopće morati objavljivati javnu ponudu preuzmanja. Ubuduće će to biti obvezno samo za društva čije su dionice uvrštene na tzv. uređeno tržište, a ne više za sva društva s najmanje 30 milijuna kuna temeljnog kapitala i 100 dioničara, odnosno bivša javna dionička društva (JDD). "Ovime se nastavlja tendencija sužavanja kruga ciljnih društava", ističu zakonopisci, dodajući kako je "na isti način zakonodavno uređena i zaštita malih dioničara u većem broju članica EU". Vlada kao predlagatelj zakona već u obrazloženju promjene članka 1. pozvala se na usklađenost s direktivom EU), no neki burzovni stručnjaci kažu kako direktiva koja uređuje preuzimanja ne poznaje izuzetke poput onih koji su kod nas uvedeni lani uključivanjem društava iz predstečajnih nagodbi, ili preuzimanja povezanih sa saniranjem društava.U ograničavanju obveze preuzimanja samo za ciljna društva na uređenom tržištu mnogi vide opasnost da se dodatno potaskne bijeg kompanija s burze (dovoljno je već na MTP). Ivana Gažić, predsjednica Uprave zagrebačke Burze, skreće pozornost na činjenicu da su "za povlačenje vrijednosnog papira s uređenog tržišta potrebni glasovi koji predstavljaju najmanje 3/4 temeljnog kapitala, a svaki dioničar koji je glasovao protiv odluke o povlačenju s uvrštenja može zahtijevati od društva da društvo preuzme njegove dionice uz tzv. pravičnu naknadu".

Ipak, neki konzultanti već se bruse za nove savjetničke poslove – u savjetovanju kako izbjeći obvezu davanje ponude preuzimanja. Usto, za male/manjinske dioničare jedna od važnijih novosti je to da će sa skorim stupanjem na snagu novog zakona zapravo imati samo jednu priliku da prodaju svoje dionice strateškom investitoru. Jer, on će ponudu preuzimanja morati objaviti samo prelaskom praga od 25 posto dionica s pravom glasa, dok se dosadašnji dodatni pragovi (stjecanjima dodatnih 10 posto, zaključno s prelaskom finalnog praga od 75 posto) brišu. U Vladi smatraju kako je ponuditelj koji je objavio ponudu za preuzimanje prelaskom praga od 25 posto "omogućio malim dioničarima da izađu po fer cijeni" te da nametanje dodatnih obveza ponuditeljima "nije razmjerno cilju zaštitemalih dioničara, a značajno komplicira ionako složenu primjenu Zakona. Podsjećaju i kako kako je to slučaj u većini država članica EU.

Mnogi sudionici domaćeg tržišta dionica u toj inovaciji ne vide problem, ali dio ih ističe kako, posebice s obzirom na krizu i današnje valuacije, to može biti nepovoljna okolnost za male dioničare koji se de facto stavlja u poziciju "uzmi (odmah) ili ostavi". Rezolutniji protivnici ukidanja dosadašnjih pragova "osnaženja kontrole" (kroz stjecanja dodatnih 10 posto dionica te finalni prag od 75%) tvrde, pak, da su se ti pragovi navode kao moguća opcija i prema Direktivi EU koja koja uređuje preuzimanja (25/2004). Oni dvojbenim smatraju prag od 25 posto, smatrajući da je postavljen prenisko s obzirom na stanje na hrvatskom tržištu kapitala, ali i strukturu dioničara u hrvatskim dioničkim društvima. Ne može se, kažu, tvrditi da se stjecanjem 25 posto dionica stječe kontrola nad društvom, a s tim u vezi drže da je "šteta što je propuštena prilika da se analizom dioničarske strukture domaćih društava utvrdi koja je prava mjera kontrole u njima te se tek onda postavi prag".

Umjesto disperzije vlasništva, upozoravaju, ovako se promovira koncentracija vlasništva, pa svatko tko ima 25 posto ima pravo pritisnuti 75 posto ostalih da mu na plitkom tržištu poput našega moraju ponuditi svoje dionice jer inače neće moći ni primjenjivati Zakon o trgovačkim društvima koji za svaku statusnu promjenu traži da se na skupštini društva donesu odluke sa 75 posto glasova… Nova rješenja utoliko im mirišu na to da bi "istiskivanje" ostalih dioničara moglo počinjati sa 25 posto glasova. Najnovijim izmjenama zakona nešto se drukčije definira i način utvrđivanja najniže cijene u ponudi preuzimanja. Tromjesečni ponderirani prosjek burzovne cijene tri mjeseca prije nastanka obveze preuzimanja bit će mjerodavan samo za dionice kojima se u tom razdoblju trgovalo u najmanje trećini trgovinskih dana. Primjerice, takvih je u protekla tri mjeseca bilo 79, ističu na Zagrebačkoj burzi. Za manje likvidne dionice cijena će se utvrđivati kroz elaborate o fer vrijednosti. Iako je još u konačnom prijedlogu zakona bilo predviđeno da te elaborate moraju revidirati revizori, u zadnji trenutak investicijska su se društva uspjela izboriti i za amandman kojim su revizori izbačeni iz igre. 

Nova pravila za fondove labavija

Uglavnom izuzeti od obveze

Jedna od promjena u odnosu na prijedlog zakona koji je ljetos bio u javnoj raspravi dogodila se u dijelu koji se odnosi na najave pravilnika kojim bi se uredilo pitanje zajedničkog djelovanja, primjerice, društava za upravljanje investicijskim i mirovinskim fondovima. Na kraju se išlo na zakonsku definiciju po kojoj su ta društva za upravljanje zapravo izuzeta iz ocjene zajedničkog djelovanja. To je, među ostalim, postignuto uređivanjem tzv. uvjeta neovisnosti u odnosima s vladajućim društvima. Ipak, neovisno o tome regulira se u kojim situacijama društva za upravljanje daju ponudu za preuzimanje u svoje ime i za račun fonda (kad je u okvirima statutarnih ulagačkih limita fonda), a kad upravljačko društvo ponudu mora dati u svoje ime i za svoj račun (kad se izlazi iz zadanih ulagačkih ograničenja fonda).

Što donosi novi Zakon o preuzimanju dioničkih društava?

Isključivo za one s uređenog tržišta
* Obveza preuzimanja samo za društva s dionicama na tzv. uređenom tržištu, a ne sva sa 30 mil. kuna kapitala i 100 dioničara (i više)

Samo jednom se nudi, nema više pragova
* obveza preuzimanja ubuduće samo prelaskom 25% dionica s pravom glasa, dodatni pragovi se, na žalost malih dioničara, ukidaju

Formula 1/3 za burzovnu cijenu
* za cijenu preuzimanja burzovna je mjerilo samo kod dionica kojima se u zadnja 3 mjeseca trgovalo min. 1/3 trgovinskih dana

Ipak bez pečata revizora za elaboratne cijene
* u određivanju najniže cijene za nelikvidnije dionice (pravilo 1/3) uvode se elaborati o procjeni fer vrijednosti revidirani, ali ih neće morati revidirati revizori

Nema špekuliranja s privatizacijom
* kod preuzimanja kroz privatizaciju ne uzima se u obzir tržišna cijena nakon 'javne najave' Centra za restrukturiranje i prodaju

Novinama izmiču oglasi preuzimača
* Miče se obveza raznih objava o preuzimanja u dnevnim novinama, ali osim putem burze, ostaje obveza objava u Narodnim novinama    

Izlaz i u otuđivanju dionica
* Kad nema spora o obvezi preuzimanja, pravo glasa gubi se ne ispuni li se ona u roku, ali se može vratiti otuđivanjem dionica do/ispod 25%                                                                          

Bez prava glasa tek po pravorijeku
* ako je nastanak obveze preuzimanja sporan, pravo glasa gubi se tek po pravomoćnosti rješenja Hanfe (istekom roka za tužbu, presudom)

Uz predstečajeve, izuzeća i za sanacije
* lista iznimaka od obveze preuzimanja širi se, među ostalim, i na stjecanja dionica povezana sa saniranjem (prije faze predstečaja)

Korištenje iznimke i po odluci Hanfe
* Hanfa će odobravati korištenje iznimke od obveze ponude za preuzimanje, uz određivanje mjera, uvjeta i/li rokova ispunjenja

Upravni sudovi idu u veću brzinu
* sporove protiv rješenja Hanfe vezane uz obveze preuzimanja upravni sudovi rješavat će po hitnom postupku, u roku 6 mjeseci

Razdvajanje vlasničkih veza fondova
* u smislu zajedničkog djelovanja društva za upravljanje fondovima i vladajuća im društva morat će ispuniti 'uvjete neovisnosti'

Desetkovane kazne za prekršaje
* ako ne izvijeste o nastanku obveze i namjeri objave ponude kazne za fizičke osobe su 100-50.000 kuna, a ne više 100.000-500.000