Postojeća slabost američkog gospodarstva, gdje smanjenje financijske poluge u privatnome prati smanjenje u javnome sektoru, dovela je do tvrdokorno visoke stope nezaposlenosti i ispodprosječnog rasta. Učinci financijskih mjera štednje – drastično povećanje poreza i nagli pad državne potrošnje od početka ove godine – još više štete gospodarskim rezultatima. Štoviše, nedavni su podaci uspješno ušutkali navode nekih dužnosnika američkih Saveznih rezervi (Fed)da bi se Rezerve trebale povući iz trenutno trećeg (od ukupno nepoznatog broja) kruga kvantitativnog olakšanja (QE3).

S obzirom na slab rast, visoku stopu nezaposlenosti (koja opada samo zato što se obeshrabreni radnici povlače s tržišta rada) i inflaciju debelo ispod ciljane razine Saveznih rezervi, sad nije vrijeme da se počne stezati likvidnost. Problem je u tome što injekcije likvidnosti Saveznih rezervi ne dovode do stvaranja kredita za realnu ekonomiju, već povećavaju zaduživanje i rizično ponašanje na financijskim tržištima. Izdavanje obveznica s najvećim rizikom pod neobvezujućim uvjetima i s pretjerano niskim kamatama sve je učestalije, tržište dionica ostvaruje nove vrhunce unatoč usporavanju rasta, a novac teče prema mladim tržištima s visokim prinosom.

Čak i periferija eurozone ima koristi od vala likvidnosti Saveznih rezervi, japanske narodne banke i drugih središnjih banaka. S obzirom na to da su kamate na vladine obveznice u SAD-u, Japanu, Velikoj Britaniji, Njemačkoj i Švicarskoj na smiješno niskim razinama, ulagači su se uputili u globalni pohod na dobit. Možda je prerano reći da je dobar dio riskantne imovine dosegnuo razinu mjehura te da je zaduživanje i riskiranje na financijskim tržištima prešlo svaku mjeru.

Podizanje kamata

No stvarnost je takva da će se kreditni i imovinski mjehuri vjerojatno stvoriti u sljedeće dvije godine zbog prelabave američke monetarne politike. Savezne rezerve dale su do znanja da će se QE3 nastaviti dok se tržište rada značajno ne popravi (najizglednije početkom 2014.) uz kamatnu stopu od nula posto sve dok se stopa nezaposlenosti ne spusti na barem 6,5 posto (što se vjerojatno neće dogoditi prije početka 2015.).  

Čak i kad Savezne rezerve počnu podizati kamate (negdje tijekom 2015.), taj će se postupak provoditi sporo. U prethodnom ciklusu stezanja, koji je započeo 2004., Saveznim su rezervama dvije godine trebale da unormale zadanu stopu. Ovoga su puta stopa nezaposlenosti i dug vlade i kućanstava znatno viši. Brža normalizacija, poput one koja je unutar godine dana provedena 1994., srušila bi tržišta imovine i dovela do mogućnosti teškog gospodarskog pada. No ako se financijska tržišta već sada pjene, razmislite samo u kakvom će stanju biti 2015., kad Savezne rezerve krenu stezati remen, i 2017. (ako ne i kasnije) kad Savezne rezerve završe sa stezanjem? Prošlog su puta kamate predugo bile preniske (2001.-2004.), a normalizacija stope koja je uslijedila bila je prespora i napuhala goleme mjehure na tržištu kredita te stambenom i tržištu kapitala. Znamo kako je taj film završio, a možda nam se sprema i nastavak. Oslabljena realna ekonomija i tržište rada praćena visokim omjerom duga upućuje na potrebu da se polako povučemo iz programa monetarnih poticaja.

No spor izlazak stvara kreditni i imovinski mjehuh koji će biti velik kao i prethodni, ako ne i veći. Čini se da bi ostvarivanjem stabilnosti realne ekonomije moglo ponovno doći do financijske nestabilnosti. Neki istaknuti predstavnici Saveznih rezervi – čelnik Ben Bernanke i zamjenica Janet Yellen – smatraju da tvorci gospodarske politike mogu slijediti oba cilja: Savezne rezerve polako će povećati kamate radi stvaranja gospodarske stabilnosti (snažnog rasta dohotka i zaposlenosti i niske inflacije) uz sprečavanje financijske nestabilnosti (kreditnih i imovinskih mjehura koji nastaju zbog visoke likvidnosti i niskih kamatnih stopa) putem promišljenog makronadzora i regulacije financijskog sustava.

Borba frakcija

Drugim riječima, Savezne će rezerve regulatornim instrumentima kontrolirati rast kredita, rizike i zaduživanje. No druga frakcija unutar Saveznih rezervi, koju predvode guverneri Jeremy Stein i Daniel Tarullo, smatra da su promišljeni makroalati neispitani te da ograničenje zaduživanja u jednom dijelu financijskog tržišta jednostavno likvidnost tjera drugdje.

Štoviše, Savezne rezerve reguliraju samo banke pa će likvidnost i zaduživanje migrirati prema bankovnom sustavu u sjeni ako banke dožive još strože nadzorne mjere. Uslijed toga samo će se kamatni instrument Saveznih rezervi, kako tvrde Stein i Tarullo, moći uvući u sve procjepe financijskog sustava. No ako Savezne rezerve imaju samo jedan učinkovit instrument, kamatne stope, svoja dva cilja o gospodarskoj i financijskoj stabilnosti ne mogu istovremeno ostvarivati.

Ili će Savezne rezerve krenuti u ostvarenje prvog cilja tako što će dulje održati niske kamatne stope i vrlo ih polako normalizirati, a u tom slučaju bi s vremenom došlo do golemih kreditnih i imovinskih mjehura, ili će se fokusirati na sprečavanje financijske nestabilnosti i povećati zadanu stopu znatno brže nego što bi slab rast i visoka stopa nezaposlenosti inače jamčili, čime će se usporiti ionako spor oporavak.

Napuštanje kvantitativnog olakšanja i politike nulte kamatne stope bit će varljivi potezi Saveznih rezervi: prebrzo povlačenje urušit će realnu ekonomiju, a presporo će pak isprva stvoriti velik mjehur te potom urušiti financijski sustav. Ako se povlačenjem ne bude upravljalo uspješno, pomirljive će Savezne rezerve vjerojatno puhati mjehuriće.  

© Project Syndicate, 2013.