Članak preuzet s portala Fininfo, koji svojim korisnicima na jednom mjestu osigurava visokokvalitetne informacije o financijskom stanju, poslovanju i rizicima hrvatskih pravnih subjekata

Modelima procjene utvrđujemo intrinzičnu vrijednost poduzeća. Intrinzična se vrijednost može razlikovati od računovodstvene ili sadašnje tržišne vrijednosti. Ona predstavlja stvarnu vrijednost  poduzeća i u obzir uzima njegovo cjelokupno poslovanje, uključujući materijalnu i nematerijalnu imovinu,  poslovni model, poziciju na tržištu, očekivanja,  rizike, trošak kapitala i dr. Intrinzična se vrijednost može definirati i kao procjena vrijednosti od strane osobe koja ima potpuni pregled i razumijevanje svih karakteristika društva. S obzirom na cijeli niz subjektivno procijenjenih parametara izračun intrinzične vrijednosti razlikovat će se ovisno o procjenitelju i modelu koji se koristi.

Svrhe procjene vrijednosti poduzeća su brojne, a neke od najvažnijih su:

• procjena vrijednosti privatnih poduzeća koja ne kotiraju na burzi kako bi vlasnici mogli utvrditi vrijednost svoje imovine
• izbor optimalnog portfelja dionica poduzeća koja kotiraju na burzi za potrebe investitora 
• određivanje vrijednosti poduzeća ili njihovih dijelova u postupcima kupnje, prodaje ili spajanja
• ocjena učinaka strategije društva jer bi poduzeće trebalo slijediti strategiju koja maksimira vrijednost njegove vlasničke glavnice
• procjena tržišnih i ekonomskih očekivanja, s obzirom na to da vrijednost društava koja kotiraju na burzi sadržava ta očekivanja

Modele procjene vrijednosti poduzeća možemo podijeliti u dvije osnovne skupine – modele procjene vrijednosti koji uzimaju u obzir vrijednost drugih društava i imovine te one koji u obzir ne uzimaju vrijednost drugih poduzeća.

Kod modela procjene vrijednosti koji u obzir ne uzimaju vrijednost drugih poduzeća, intrinzična se vrijednost utvrđuje promatranjem fundamentalnih karakteristika samog poduzeća (novčanih tokova, imovine, obveza, uvjeta financiranja i sl.), bez korištenja usporedivih podataka o drugim društvima. Osnovni su modeli u ovoj kategoriji procjene vrijednosti na temelju diskontiranih dividendi ili novčanog toka, rezidualne vrijednosti, vrijednosti imovine i dr.

Kod modela procjene vrijednosti koji u obzir uzimaju vrijednost drugih poduzeća procjena se obavlja na temelju javno dostupnih ili ranije napravljenih procjena vrijednosti drugih društava i imovine. U ovu skupinu spadaju modeli usporedivih poduzeća i transakcija.

Jedna je od najčešće korištenih metoda procjene vrijednosti metoda diskontiranog novčanog toka (engl. Discounted Cash Flow), odnosno njena podvrsta, metoda diskontiranog slobodnog novčanog toka za vlasnike i kreditore (engl. Free Cash Flow to the Firm). Ovu ćemo metodu detaljnije prikazati u nastavku.

Slobodni novčani tok za vlasnike i kreditore

Poduzeće uglavnom ostvaruje novčane priljeve prodajom svojih proizvoda i usluga. S druge strane, novčani odljevi predstavljaju plaćanja poslovnih troškova (sirovine i materijali, plaće i dr.), poreza, povećanja radnog kapitala (primjerice nabave zaliha ili smanjenje obveza prema dobavljačima) te ulaganja u dugotrajnu imovinu (postrojenja, opremu i dr.). Novac koji poduzeću preostane nakon plaćanja gore spomenutih odljeva, raspoloživ je za otplatu duga kreditorima i isplatu sredstava vlasnicima te se naziva slobodni novčani tok.

Elementi slobodnog novčanog toka definirani su kao:

• Poslovni prihodi: Najvećim se dijelom odnose na prihode od prodaje proizvoda i usluga, ali u ovu se skupinu ubrajaju i ostali poslovni prihodi (npr. prihodi od subvencija).
• Poslovni rashodi: Nastaju obavljanjem osnovne djelatnosti poduzeća, a sastoje se od rashoda povezanih s prodajom proizvoda, roba i usluga društva te troškova razdoblja kao što su primjerice troškovi osoblja.
• EBIT: Predstavlja rezultat iz poslovanja prije kamata i poreza, tj. razliku poslovnih prihoda i poslovnih rashoda.
• Porez na EBIT: Može se promatrati kao porez na dobit korigiran za porez koji se odnosi na rezultat financijskih i izvanrednih aktivnosti. U slučaju kada poduzeće u svojoj strukturi kapitala nema duga prema kreditorima, kao ni izvanrednih prihoda ili rashoda, porez na EBIT jednak je porezu na dobit.
• Neto operativni (poslovni) rezultat umanjen za pripadajuće poreze (NOPLAT): Računa se kao EBIT umanjen za pripadajući porez na dobit, korigiran za porezne štitove iz financiranja (rezultat financijskih aktivnosti) te izvanredne rashode i prihode. NOPLAT možemo promatrati kao neto dobit u slučaju kada poduzeće nema duga prema kreditorima, kao ni izvanrednih prihoda ili rashoda.
• Amortizacija: Predstavlja trošak amortizacije u toku godine.
• Bruto novčani tok: Predstavlja rezultat iz poslovanja nakon što su podmirene obveze prema državi (porezi), tj. izračunava se kao zbroj NOPLAT-a i amortizacije.
• Promjene radnog kapitala: Radni kapital računa se kao razlika između kratkotrajnih aktivnih stavki radnog kapitala (kao što su npr. kratkotrajna potraživanja, zalihe i sl.) i kratkoročnih pasivnih stavki (kao što su npr. obveze prema dobavljačima).
• Kapitalna ulaganja: Odnose se na ulaganja u kapitalne investicije (zgrade, oprema, strojevi te ostala dugotrajna imovina) tijekom godine.

Diskontna stopa

Pri procjeni vrijednosti poduzeća buduće slobodne novčane tokove svodimo na sadašnju vrijednost tehnikom diskontiranja. Pritom se uvažava  vremenska preferencija novca,  odnosno novčanih primitaka i izdataka. Diskontiranje odražava i rizičnost ostvarenja novčanih tokova, tj. viša razina rizika rezultira višom diskontom stopom koju koristimo u modelu procjene vrijednosti.

Kao diskontna stopa za računanje sadašnje vrijednosti slobodnih novčanih tokova za vlasnike i kreditore koristi se prosječni vagani (ponderirani) trošak kapitala (engl. WACC – weighted average cost of capital) iz kreditnih i vlasničkih izvora sredstava. Diskontna stopa također uzima u obzir i činjenicu da je trošak kamate porezno priznati trošak, a računa se na sljedeći način:

 je trošak kreditnih obveza prije poreza;   je trošak vlasničkog kapitala (zahtijevana stopa prinosa na vlasnički kapital); t je efektivna porezna stopa

Model diskontiranog novčanog toka

Pri procjeni vrijednosti modelom diskontiranog novčanog toka jedan od najvećih izazova predstavlja predviđanje poslovanja u budućim razdobljima. S obzirom na složenost kvalitetnog procjenjivanja poslovanja nakon razdoblja od nekoliko godina (uobičajeno pet do sedam godina, odnosno barem jednog poslovnog ciklusa) projicirani novčani tokovi dijele se uobičajeno u dvije faze:

1. faza – u ovom se razdoblju detaljno projiciraju ključne stavke bilance, računa dobiti i gubitka te slobodnog novčanog toka. Suma vrijednosti diskontiranih novčanih tokova pokazuje vrijednost društva u prvoj fazi.
2. faza  (razdoblje od kraja prve faze do beskonačnosti) – ovdje se pretpostavlja da će poduzeće nastaviti poslovanje u beskonačnost. To je standardna pretpostavka korištena u modelima diskontiranog slobodnog novčanog toka. Za drugu je fazu potrebno procijeniti stopu rasta slobodnog novčanog toka u beskonačnost, a ona se formira u skladu s trendom projiciranih novčanih tokova u prvom razdoblju te projiciranom stopom inflacije. Uobičajeno se stopa rasta poduzeća uspoređuje i usklađuje s procijenjenom dugoročnom vrijednošću rasta društvenog bruto proizvoda. Naime, u najvećem broju slučajeva dugoročni rast poduzeća u prosjeku odgovara rastu društvenog bruto proizvoda. Izračunom vrijednosti novčanih tokova od kraja prve faze do beskonačnosti dobiva se tzv. terminalna vrijednost poduzeća (vječna renta) na kraju prvog razdoblja. Stoga je iznos terminalne vrijednosti potrebno diskontirati po diskontnoj stopi s kraja prvog razdoblja, kako bi se dobila sadašnja vrijednost vječne rente.

Zbrajanjem vrijednosti novčanih tokova prve i druge faze dobiva se vrijednost ukupnog investiranog kapitala, tj. kapitala oba  izvora financiranja (vlasnika i kreditora). Za izračun vrijednosti vlasničkog kapitala potrebno je od vrijednosti ukupnog investiranog kapitala oduzeti sadašnju vrijednost kreditnih obveza.

Prednosti i nedostaci metode diskontiranog novčanog toka

Nijedna metoda procjene vrijednosti poduzeća ne smatra se optimalnom, tj. svaku metodu karakteriziraju određene prednosti i nedostaci.

Prednost metode diskontiranog novčanog toka je mogućnost detaljne razrade i analize novčanih tokova te njegovih dijelova. Na ovaj je način moguće razraditi različite scenarije poslovanja društva ili uključiti u izračun sinergijske učinke spajanja s drugim poduzećem. Također, činjenica da metoda diskontiranih novčanih tokova ne ovisi o tržišnim vrijednostima drugih poduzeća može biti prednost u određenim slučajevima. Naime, ukoliko se vrijednosti usporedivih tržišnih cijena drugih poduzeća i transakcija odnose na razdoblja ekonomske euforije, one će uobičajeno biti prenapuhane i rezultirat će previsokom procijenjenom vrijednošću društva, dok metoda diskontiranog novčanog toka nije podložna ovom problemu.

S druge strane, metodu diskontiranog novčanog toka teško je primijeniti u slučaju kada su novčani tokovi negativni. Nadalje, procjene brojnih parametara korištenih u modelu često su subjektivne i podložne pogreškama. Ovo pogotovo dolazi do izražaja kod izračuna terminalne vrijednosti jer ona čini većinu ukupne vrijednosti poduzeća, a izrazito je osjetljiva na promjene u procijenjenoj stopi rasta ili diskontnoj stopi. Stoga je metodu diskontiranog novčanog toka preporučljivo usporediti s vrijednostima dobivenim kod modela usporedivih poduzeća i transakcija te analizirati eventualna značajnija odstupanja.

Primjer procjene vrijednosti metodom diskontiranog novčanog toka

Kako bismo bolje objasnili metodu diskontiranog novčanog toka, napravit ćemo procjenu vrijednosti na primjeru jednog zamišljenog poduzeća iz prehrambene industrije. S obzirom na kompleksnost metodologije procjene pojedinih ulaznih parametara, ovaj će primjer u dosta elemenata biti pojednostavljen, ali vjerujemo da tako najbolje može ispuniti svoju svrhu i predstaviti osnove ovog modela.

U izradi procjene vrijednosti koristit ćemo se bilancom i računom dobiti i gubitka za  posljednje tri, odnosno četiri godine koje ćemo označiti kao T-3, T-2, T-1 i T. Prva faza, u kojoj ćemo procijeniti slobodne novčane tokove u svakoj godini, sadržavat će razdoblje od idućih pet godina, označenih s T+1, T+2, T+3, T+4 i T+5. Novčane vrijednosti u svim tablicama prikazane su u tisućama kuna.

Poslovni prihodi

Projekcija poslovnih prihoda, od kojih najveći dio čine prihodi od prodaje, predstavlja jednu od najvažnijih pretpostavki budućeg poslovanja poduzeća. Procjenu kretanja (rasta/pada) prihoda možemo napraviti po tzv. „top-down“ pristupu gdje polazište predstavljaju ekonomske prognoze na osnovi kojih se izvodi zaključak o tržišnim očekivanjima za industriju i promatrano poduzeće. Naime, rast/pad prihoda poduzeća ovisi o kretanju ekonomije (gospodarstva) i industrije u kojoj poduzeće posluje, potražnji za određenim proizvodom, konkurentskoj poziciji poduzeća i dr. Drugi je pristup tzv. „botom-up“ gdje se pri izradi projekcija kreće od nižih jedinica (proizvoda, kupaca), s ciljem izrade procjene poslovnih prihoda poduzeća. Idealno je koristiti oba pristupa, a dobivanje sličnih vrijednosti u obje metode rezultira većom pouzdanošću projekcija i modela.

Kod korištenja nominalnih vrijednosti projekcija prihoda ovisi i o očekivanoj stopi inflacije, budući da poduzeća često mogu prebaciti cijeli ili dio općeg porasta cijena na kupce svojih proizvoda.

S obzirom na opseg i svrhu ovog bloga, nećemo ulaziti u detaljnu projekciju prihoda. Za projekciju prihoda prve faze koristit ćemo stopu rasta poslovnih prihoda od 9% u prvoj godini koja je nešto niža od prosječne godišnje stope rasta u prethodne tri godine. Naime, poduzeće se i dalje nalazi u fazi nadprosječnog rasta, iako se zbog tržišnih uvjeta, smanjene kupovne moći i pojačane konkurencije u industriji, predviđa smanjenje stope rasta. Nadalje, pretpostavit ćemo da se stopa rasta smanjuje za  jedan postotni poen u svakoj od sljedeće četiri godine, tj. za razdoblje T+2 iznosit će 8%, za period T+3 7%, itd., te će u godini T+5 iznositi 5% i približiti se dugoročno održivim stopama rasta gospodarstva (tzv. postupak normalizacije rasta prihoda). 

Poslovni rashodi

Udio materijalnih troškova i troškova prodane robe u poslovnim prihodima kretao se od 46,2% do 48,5%, dok je za ostale troškove i rashode  u prosjeku iznosio 4,2%. Kod projiciranja materijalnih troškova i troškova prodane robe te ostalih troškova i rashoda, pretpostavit ćemo da će se njihov udio u poslovnim prihodima povećati. Naime, poduzeće trenutno ostvaruje EBITDA maržu višu od prosjeka industrije i konkurencije. Uzrok ovakvih marži mogu biti odlične lokacije, prepoznatljiva marka (engl. brand), kvaliteta proizvoda, profitabilniji miks proizvoda (engl. product mix) i veći stupanj diferencijacije proizvoda. Sa sazrijevanjem tržišta i nužnim prilagodbama u konkurentskoj utakmici treba očekivati rast udjela troškova i pad marži u budućnosti, odnosno manje odstupanje EBITDA marže od prosjeka industrije i najznačajnijih konkurenata.

Za potrebe projekcija ostalih troškova i rashoda, pretpostavit ćemo da će se u budućim godinama zadržati  njihov podjednaki udio u poslovnim prihodima kao i do sada, što je u skladu s varijabilnim obrascem ponašanja ovih vrsta troškova u prošlosti.

Na troškove osoblja utječu promjene plaća i broja zaposlenika.  U ovom ćemo primjeru pretpostaviti da će troškovi zaposlenika rasti po stopi od 9% godišnje u sljedećoj godini, a zatim po stopi koja je za jedan postotni poen niža svake naredne godine. Ovo pretpostavlja rast troškova osoblja u skladu s prosječnim rastom prihoda, odnosno da će produktivnost ostati na razini prethodne tri godine.

S obzirom na to da se radi o poduzeću koje se bavi proizvodnjom i prodajom prehrambenih proizvoda s kratkim rokom trajanja, zalihe u bilanci i promjene zaliha u računu dobiti i gubitka ne predstavljaju značajne stavke. Također, budući da poduzeće može smanjivati ili povećavati zalihe nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda samo do određene razine prije nego što to počne utjecati na poslovanje, očekivana vrijednost promjena zaliha tendira nuli.

Vrijednosna usklađenja ne predstavljaju značajnu stavku te ćemo pretpostaviti zadržavanje njihovog povijesnog udjela u poslovnom prihodu od 0,3% i u budućnosti.

Kapitalna ulaganja (investicije) i trošak amortizacije

Kod projekcije kapitalnih ulaganja treba odrediti vrstu i iznos operativnih (poslovnih) investicija koje će omogućiti predviđeni rast prihoda i ostvarenje planirane razine efikasnosti poslovanja. S obzirom na dugoročnu prirodu investicija, njihov je iznos iz godine u godinu izuzetno promjenjiv. Naime, poduzeće često u određenoj godini ima znatan odljev novčanih sredstava zbog npr. ulaganja u izgradnju tvornice ili pogona, a zatim izvjesno razdoblje te resurse iskorištava, bez potrebe za značajnijim dodatnim ulaganjima. Kapitalna ulaganja je stoga najbolje projicirati na temelju razgovora s menadžmentom poduzeća i stvarnih planova, odnosno barem za jedan cijeli ekonomski (poslovni) ciklus.

U ovom ćemo primjeru projekciju napraviti na temelju analize dosadašnje stope investiranja, mjerene kao odnos kapitalnih investicija i prihoda ostvarenih u određenoj godini. Nadalje,  pretpostavit ćemo da je poduzeće u zadnje dvije godine imalo znatan investicijski ciklus te da prosječna stopa investiranja odgovara prosjeku petogodišnjeg poslovnog ciklusa koji uključuje stope prikazane u tablici za razdoblja T-2 do T (7,80%, 13,97%, 13,01%) te niže stope u razdobljima manjih ulaganja (5% za godine T-4 i T-3). Na ovaj smo način procijenili buduću stopu investiranja na 8,96%, a ona odgovara prosječnoj povijesnoj stopi ostvarenoj u razdobljima od T-4 do T. Kapitalne investicije procijenit ćemo kao sumu povećanja/smanjenja dugotrajne materijalne i nematerijalne imovine uvećanu za trošak amortizacije. Prilikom procjene kapitalnih ulaganja posebnu bi pažnju trebalo obratiti na promjenu revalorizacijskih rezervi, vrijednosna usklađenja i dobitke/gubitke od prodaje imovine te po potrebi korigirati gore spomenutu formulu. Radi jednostavnosti te ćemo pozicije u našem primjeru zanemariti, a za cjelokupnu dugotrajnu materijalnu i nematerijalnu imovinu pretpostavit ćemo da se koristi u poslovnom procesu, tj. da se radi o operativnoj imovini.

Za projekciju troška amortizacije koristit ćemo povijesnu stopu amortizacije u odnosu na dugotrajnu materijalnu i nematerijalnu imovinu iz koje ćemo isključiti vrijednost zemljišta, koja se ne amortiziraju. Iako se i neke stavke dugotrajne nematerijalne imovine poput goodwilla također ne amortiziraju, u ovom ćemo primjeru pretpostaviti da je predmet amortizacije cjelokupna dugotrajna nematerijalna imovina. Budući da je udio nematerijalne imovine u dugotrajnoj imovini malen, ovakav pristup neće značajnije utjecati na procjenu. Ovaj pristup ujedno pretpostavlja da se struktura dugotrajne imovine neće značajnije mijenjati u budućnosti. 

Radni kapital

Za potrebe izračuna slobodnog novčanog toka radni se kapital definira kao razlika između kratkotrajne imovine (novac, kratkotrajna potraživanja iz poslovanja, zalihe i ostala potraživanja) i kratkoročnih obveza (obveze prema dobavljačima i ostale kratkoročne obveze iz poslovanja). Treba primijetiti da u gore navedenoj formuli nisu uračunate financijska imovina i financijske (kreditne) obveze. Radni kapital definiran na ovaj način naziva se operativni radni kapital.

Projekciju radnog kapitala izradili smo na temelju odnosa radnog kapitala na kraju godine i prihoda. Povijesni odnos za prethodne tri godine bio je oko 2,5%, ali uz značajnu varijaciju među promatranim godinama. Po našoj procjeni odnos radnog kapitala i prihoda za poduzeće će u budućnosti biti veći, a mi smo u našoj projekciji koristili udio od 5,3%, koji odgovara prosjeku industrije.

Kreditne (financijske) obveze i trošak dužničkog kapitala

Pod kreditnim obvezama podrazumijevaju se sve dugoročne i kratkoročne obveze društva prema financijskim institucijama, kao i ostale obveze na koje poduzeće plaća kamatu. Nadalje, novac nismo tretirali kao poziciju neto duga jer smo u bilanci planirali iznos novčanih sredstava koji je sastavni dio radnog kapitala poduzeća. Također, stanje novčanih sredstava na kraju razdoblja T predstavlja novac potreban za poslovanje društva.

Trošak dužničkog kapitala najbolje je procijeniti promatranjem postojećih uvjeta kreditiranja u kombinaciji s očekivanjima menadžmenta i kreditora. U našem primjeru napravit ćemo procjenu troška dužničkog kapitala promatrajući povijesni omjer troška kamata i prosječnog iznosa financijskih (kreditnih) obveza koji iznosi 6,07%.

Slobodni novčani tok

Na temelju gore navedenih pretpostavki možemo izračunati slobodne novčane tokove u petogodišnjem razdoblju, od godine T+1 od T+5.  Kao efektivnu stopu poreza na operativni rezultat (EBIT) koristit ćemo postojeću stopu poreza na dobit od 20%. 

Zahtijevana stopa prinosa

Kao što smo ranije naveli, diskontna stopa koja se koristi za izračun sadašnje vrijednosti slobodnih novčanih tokova za vlasnike i kreditore prosječni je vagani (ponderirani) trošak kapitala (WACC).

Za izračun zahtijevane stope prinosa na vlasnički kapital postoje brojni modeli, no njihova elaboracija nadilazi obuhvat ovog teksta. Procjena zahtijevane stope prinosa znatno je teža za poduzeća koja ne kotiraju na burzi. Neki od faktora koji utječu na zahtijevanu stopu prinosa jesu prinos na dugoročne državne obveznice zemlje u kojoj poduzeće posluje, a on između ostalog ovisi o stopi inflacije i riziku zemlje, zatim tržišna premija rizika, veličina društva, industrija u kojoj poduzeće posluje, zaduženost poduzeća i dr. U našem primjeru pretpostavit ćemo da je zahtijevana stopa prinosa na vlasnički kapital 12%, što aproksimativno odgovara zahtijevanoj stopi rizika na vlasnički kapital, u sukladu s ranije navedenim parametrima njene procjene.

Za trošak dužničkog kapitala koristit ćemo ranije izračunatu stopu od 6,07%.

Do procjene omjera duga i kapitala uobičajeno se dolazi određivanjem ciljane strukture kapitala. Ona se utvrđuje korištenjem različitih modela koji procjenjuju strukturu koja optimira prosječni vagani (ponderirani) trošak kapitala. Ti modeli u obzir uzimaju rastući rizik za kreditore i korespondirajući porast cijene zaduživanja kod povećavanja duga (kreditnih obveza) u strukturi kapitala poduzeća. Struktura kapitala ponekad se određuje i promatranjem strukture kapitala drugih poduzeća unutar industrije. Za potrebe ovog primjera koristit ćemo strukturu kapitala koju poduzeće ima na kraju zadnje godine poslovanja T, gdje 81% predstavlja učešće vlasničkog kapitala, a 19% duga (kreditnih obveza).

Procjena vrijednosti

Diskontiranjem novčanih tokova zahtijevanim stopama prinosa na investirani kapital dobili smo vrijednosti od 57.143.000 HRK za prvu fazu procjene vrijednosti, a izračunali smo je na sljedeći način:

Vječnu rentu (terminalnu vrijednost) izračunali smo na bazi slobodnog novčanog toka za zadnju godinu prve faze (T+5), uz pretpostavku njegovog rasta po stopi (g) od 4,5% u beskonačnost. Navedena stopa odgovara procijenjenoj dugoročnoj nominalnoj stopi rasta gospodarstva i približno je jednaka stopi rasta slobodnih novčanih tokova u razdoblju T+5 u odnosu na godinu T+4.

Formula za izračun vrijednosti novčanih tokova u beskonačnost ima sljedeći oblik:

–  je vrijednost beskonačnih novčanih tokova na kraju razdoblja T+5;   je slobodni novčani tok za vlasnike i kreditore u razdoblju T+6; WACC je prosječan trošak kapitala iz kreditnih i vlasničkih izvora; g je stopa rasta slobodnog novčanog toka za vlasnike i kreditore u beskonačnost

U našem slučaju vrijednost vječne rente na kraju razdoblja T+5 iznosi 259.894.000 HRK , odnosno njena sadašnja vrijednost iznosi 156.760.000 HRK (vrijednost na kraju razdoblja T).

Vrijednost ukupnog operativnog investiranog kapitala jednaka je zbroju vrijednosti prve i druge faze i iznosi 213.903.000 HRK.

Korištenjem metode diskontiranog slobodnog novčanog toka za vlasnike i kreditore dobila se vrijednost operativnog investiranog kapitala (operativne imovine). Međutim, poduzeće ponekad posjeduje i imovinu koju ne koristi u operativnom poslovanju poput npr. neoperativne financijske imovine, novčanih sredstava većih od iznosa potrebnog za operativno poslovanje ili zemljišta koja nisu u uporabi. Vrijednost ovakve neoperativne imovine također treba uzeti u obzir pri izračunu ukupne vrijednosti poduzeća. U našem slučaju pretpostavili smo da poduzeće drži samo iznos novca potreban za redovito poslovanje i da ne posjeduje zemljišta koja nisu u uporabi. Financijsku imovinu koja u našem slučaju nije operativna imovina poduzeća te se u računovodstvu vodi po fair vrijednosti, stoga ćemo pribrojiti vrijednosti slobodnog novčanog toka za vlasnike i kreditore.

Vrijednost vlasničkog kapitala dobiva se oduzimanjem vrijednosti duga na kraju razdoblja T (sadašnje vrijednosti kreditnih obveza) od ukupne vrijednosti investiranog kapitala i  vrijednosti neoperativne imovine.

Procjena vrijednosti poduzeća metodom diskontiranih novčanih tokova ovisi o brojnim procijenjenim ulaznim parametrima. Preporučamo stoga usporedbu dobivenih vrijednosti poduzeća s drugim metodama procjene. U slučaju dobivanja sličnih vrijednosti korištenjem više različitih metoda, možemo biti sigurniji u relevantnost dobivenog rezultata procjene.

Implicirani multiplikatori za procijenjenu vrijednost poduzeća su sljedeći: 

* EV (engl. Enterprise Value) je vrijednost ukupnog operativno investiranog kapitala

** Sales predstavlja prihod od prodaje

*** P (od engl. Price) je procijenjena vrijednost vlasničkog kapitala (glavnice)

**** BV (od engl. Book Value) predstavlja računovodstvenu vrijednost vlasničkog kapitala (glavnice) 

Kada usporedimo pojedine pokazatelje s industrijskim prosjecima za siječanj 2012. za tržišta u nastajanju* (engl. Emerging Markets), u našem je slučaju vidljivo sljedeće:

• pokazatelj EV/EBITDA od 6,17 za poduzeće niži je od prosjeka za prehrambenu industriju od 8,27
• pokazatelj EV/EBIT od 12,50 za poduzeće približno je isti kao i za prosjek prehrambene industrije (12,00)
• pokazatelj EV/Sales od 1,68 za promatrano poduzeće viši je od prosjeka za prehrambenu industriju koji iznosi 1,08
• pokazatelj P/BV iznosi 2,07  za poduzeće i približno je isti kao prosječna vrijednost za prehrambenu industriju od 2,13

Kada spomenute prosječne industrijske multiplikatore primijenimo na poduzeće, dobiva se raspon vrijednosti vlasničkog kapitala od 137.968 HRK (EV/Sales) do 287.311 HRK (EV/EBITDA), odnosno vrijednost dobivena diskontiranjem slobodnih novčanih tokova poduzeća (214.491 HRK) nalazi se unutar navedenog raspona.

Gore navedeni raspon vrijednosti poduzeća dobar je primjer kako se korištenjem različitih modela procjene mogu dobiti različite vrijednosti za isto poduzeće. Postojanje odstupanja ne mora značiti da se radi o metodološkoj pogrešci u izrađenoj procjeni jer svaka metoda kao i svako poduzeće nose svoje specifičnosti. Ipak, odstupanja je potrebno dodatno analizirati i shvatiti razloge njihovog nastanka (npr. u našem slučaju poduzeće ima značajno veće marže od prosjeka industrije pa je vrijednost implicirana prosječnim industrijskim pokazateljem EV/Sales značajno manja od vrijednosti dobivene putem pokazatelja EV/EBITDA). Valja istaknuti da se vrijednost poduzeća prilikom procjene najčešće iskazuje kao raspon vrijednosti dobivenih različitim metodama.

*Izvor: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/