Jedna od zapaženijih priča prošloga tjedna u domaćim, ali i međunarodnim medijima, bio je objavljeni stenogram navodne snimke razgovora čelnika poljske naftne kompanije PKN Orlen Jaceka Krawieca s tamošnjim ministrom financija Wlodzimierzom Krapinskim u kojem Krawiec prepričava svoj raniji susret s čelnikom MOL-a Zsoltom Hernadijem.

Pa dok su se mediji uglavnom koncentrirali na pravosudni element tog razgovora – gdje je poljski naftaš ispričao kako mu je Hernadi otkrio da lažnom tužbom u Mađarskoj namjerava izbjeći suđenje u Hrvatskoj – iz perspektive poslovnih odnosa Ine i MOL-a znatno zanimljivijim čini se dio vezan za pregovore Mol-a i PKN-a oko prodaje Ine. Naime, prema Krawiecovim riječima upravo je interes za Inu i bio razlog za spomenuti sastanak, no nakon što je Hernadi upoznao Krawieca s traženom cijenom za 49 posto udjela koji MOL drži u Ini, interes Poljaka brzo je okopnio. "Rekao mi je (Hernadi op.a.) da je pokušavaju prodati Rusima. Cijene je nekoliko milijardi previše. Morali bismo platiti oko 15 milijardi, a ti znaš da si ne možemo priuštiti toliku izloženost", rekao je, prema transkriptima koje je objavio poljski magazin Wprost, Krawiec Krapinskom. Pretpostavi li se da se radi o milijardama poljskih zlota, ispada da MOL za manje od pola Ine traži oko 3,6 milijardi eura. Radi se o prvoj konkretnoj naznaci cijene koju bi MOL mogao tražiti za svoj udjel u hrvatskoj nacionalnoj naftnoj kompaniji, no ta cifra toliko je visoka da otvara daljnji niz pitanja, ne samo o potencijalnom kupcu, već i uopće o iskrenosti MOL-ovih namjera da realizira takvu transakciju. 

MOL neće Poljake
Inina tržišna kapitalizacija trenutno iznosi oko 40 milijardi kuna, iako će mnogi burzovni eksperti reći kako je to uvelike posljedica činjenice da na tržištu postoji vrlo malo slobodnih dionica čija je cijena pod konstantnim pritiskom zbog očekivanja da će ili Vlada ili MOL krenuti u javnu ponudu za kupnju kojom bi pokušali steći većinski udjel u tvrtki. Pa ipak, MOL-ov zahtjev prema PKN-u veći je za oko 40 posto i od te – već prenapuhane – cijene. Pojednostavljeno rečeno, traženi bonus na tržišnu vrijednost dionica iznosi oko milijardu eura. Da stvar bude još jasnija, takva cijena značila bi da bi 49 posto Ine bilo ekvivalent otprilike 80 posto tržišne kapitalizacije samog MOL-a. Dakako, ta činjenica rezultat je i trenutno realno preniske burzovne vrijednosti mađarske kompanije, no ideja da se Inina dionica valuira na oko 5500 kuna u najmanju je ruku neozbiljna.

Dakako, moguće tumačenje cijelog slučaja jest i to da je visokom cijenom MOL zapravo želio unaprijed izbaciti PKN iz igre kao mogućeg kupca hrvatske tvrtke. Mađarska i poljska kompanija žestoki su takmaci na tržištima srednje Europe, a akvizicijom Ine PKN bi izašao  na Mediteran, stekao uvjete za širenje na nova tržišta jugoistočne Europe, te ušao u upstream segment poslovanja u kojem Ina za razliku od te kompanije ima značajna iskustva i resurse. Utoliko, MOL-u poljska tvrtka vjerojatno nije poželjna kao eventualni kupac Ine, no mimo takvih spekulacija, ova priča otvara i puno dublje dileme oko realne valuacije hrvatske kompanije. Naime, određivanje realne vrijednosti naftnih kompanija poprilično je kompleksan posao s nizom varijabli koje utječu na konačan rezultat.

Gubitak sirovinske baze 
Dodatni problem je što tijekom posljednjih nekoliko godina u Europi nije bilo usporedivih transakcija tog tipa integrirane nafte kompanije koja obuhvaća sve segmente poslovanja. Ipak, kao orijentir može poslužiti prošlogodišnja najveća transakcija na kontinentu gdje je ruski Rosnjeft preuzeo 49 posto tamošnjeg proizvođača nafte i plina Itere za oko 2,13 milijardi eura. Radi se o tvrtki s otprilike 10 puta većim rezervama ugljikovodika od Ine – uglavnom plina – ali bez rafinerijskih i maloprodajnih aktivnosti. U konkretnom slučaju, to znači i znatno veću profitabilnost poslovanja, a usto, u Iteri nema niti drugih vlasničkih prijepora. Dakako, radi se o kompaniji koja posluje u bitno drukčijem poreznom i regulatornom okruženju od Ine, no već ove brojke jasan su znak kako je trenutna vrijednost hrvatske kompanije značajno previsoka. U slučaju Ine, otvoreni sporovi s hrvatskom Vladom neosporno predstavljaju osnovu za diskont na tržišnu cijenu, kao i stanje njezinog rafinerijskog biznisa.

Maloprodajna infrastruktura tržišno je zanimljiva, no većim dijelom koncentrirana isključivo u Hrvatskoj, gdje tržište već godinama zbog krize pada, što također utječe na cijenu. Konačno, krajnje je upitno može li se ikakvom vrijednošću trenutno smatrati kompanijina imovina u Siriji, s obzirom da je neizvjesno hoće li je ikada, ako i uopće, kompanija ponovno dobiti u posjed. Sve to neosporno će negativno utjecati na eventualne ponude zainteresiranih ponuđača, no pitanje je li MOL spreman prihvatiti cijenu uz takve diskonte. U prvoj polovici prošle godine oko 38 posto ukupne MOL-ove proizvodnje ugljikovodika otpadalo je na Inu, pa je teško vjerovati da bi gubitak tako velikog dijela sirovinske baze Mađari bili spremni prihvatiti bez obeštećenja koje bi im omogućilo nove značajnije investicije u istraživanje i razvoj. 

Modernizacija rafinerija
Problem je što je teško vidjeti interesenta koji bi, barem prema tržišnim mjerilima, takvu cijenu bio spreman platiti. Uračunaju li se u to i investicije u modernizaciju rafinerija koje su preduvjet dogovora s hrvatskom Vladom, kao potencijalni kupci ostaju tek investitori sa širim, "strateškim" interesom. Ruske kompanije tu se nameću kao logičan izbor, no i ne budu li Rusi, s vrlo velikom sigurnošću može se zaključiti kako to neće biti nitko iz Europske unije. MOL-u prodaja sasvim sigurno nije poželjan rasplet slučaja Ina. Dođe li ipak do nje, novi partner bit će neeuropska kompanija, a tu će realnost hrvatska Vlada, bez obzira na najavljena zakonska ograničenja za tvrtke čije sjedište nije u EU, morati prihvatiti.